文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

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與以往歷次大通脹差別之處在于，本輪全球通脹受到需求旺盛與供給緊張的雙疊加影響更為明顯，也更趨于固化，為此各國(guó)央行在本輪對(duì)抗通脹中被迫采取了更為激進(jìn)的加息，不過(guò)到目前看，能否順利地化解通脹還是個(gè)未知數(shù)，但在激進(jìn)政策沖擊下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定已經(jīng)顯露出令人不安的苗頭，那么對(duì)于2023年的全球經(jīng)濟(jì)而言，必將面臨更多的“政策困惑”，并且會(huì)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波折，其中有三個(gè)困擾尤為突出。

首先是通脹困擾。

為了更好地展現(xiàn)本輪通脹的情況，我們觀察了新世紀(jì)以來(lái)美國(guó)、德國(guó)、日本和中國(guó)的CPI的累計(jì)漲幅，除了中國(guó)的通脹基本保持著趨勢(shì)線態(tài)勢(shì)之外，在過(guò)去的近兩年間，美國(guó)、德國(guó)和日本的通脹均出現(xiàn)了明顯上升，2021年以來(lái)22個(gè)月的通脹累計(jì)漲幅占過(guò)去20余年通脹總漲幅的比重，美國(guó)為30%、德國(guó)為61%，日本為67%，而中國(guó)僅為6%。由此可見(jiàn)本輪通脹的嚴(yán)重情況。

雖然美國(guó)、德國(guó)和日本面臨同樣嚴(yán)峻的通脹壓力，但各自采取了不同的政策措施：美國(guó)主要是激進(jìn)加息和減少政府支出，來(lái)給需求降溫；德國(guó)則是在歐洲央行慢加息的條件下，增加家庭居民消費(fèi)補(bǔ)貼，來(lái)緩解家庭居民因通脹帶來(lái)的支出壓力；日本則是堅(jiān)持寬松貨幣政策取向不變，同時(shí)也增加了居民消費(fèi)補(bǔ)貼。

就政策效果而言，通脹緩解的速度十分緩慢。因?yàn)榧幢闶窍衩绹?guó)這樣更加側(cè)重壓縮需求的抗通脹之路，根除通脹也還需要供給端的持續(xù)修復(fù)，而目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)的供給緊張局面則反映出供給修復(fù)還需要很長(zhǎng)時(shí)間，至于歐洲和日本就更不用說(shuō)，以能源供給緊張為主的通脹壓力，更要依靠全球供給體系的修復(fù)。然而，由于加息等緊縮貨幣政策會(huì)提高投資的成本，因此并不利于供給端的修復(fù)，這也是各國(guó)緩解通脹采取不同政策，以及通脹緩解速度不佳的重要原因。除此之外，伴隨中國(guó)防疫政策的持續(xù)優(yōu)化，已經(jīng)被壓制3年的中國(guó)消費(fèi)也將在2023年有自然修復(fù)的動(dòng)能，由此也會(huì)給全球供需的再平衡帶來(lái)復(fù)雜的影響。

因此，全球經(jīng)濟(jì)在2023年必將還會(huì)受到通脹的嚴(yán)重困擾。

其次是滯漲困擾。

由于美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)加息，美元被快速推升，美元指數(shù)在2021年上漲5%的基礎(chǔ)上，2022年以更快的速度上漲，一度接近115，年內(nèi)最大漲幅曾接近20%，由此必然帶來(lái)主要非美貨幣普遍面臨貶值壓力，即在強(qiáng)美元推動(dòng)下，非美經(jīng)濟(jì)體普遍面臨本幣對(duì)外購(gòu)買力下降的窘境，而匯率的貶值本身就不利于輸入性通脹的對(duì)沖。

另外，能源價(jià)格的上漲更令非美經(jīng)濟(jì)體雪上加霜。Bannockburn構(gòu)建的世界貨幣指數(shù)(Bannockburn World Currency Index)走勢(shì)顯示，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期的開(kāi)啟，全球匯率條件整體呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)（即非美貨幣的整體貶值程度超過(guò)了美元的漲幅），由2021年5月的102降至目前的93，累計(jì)降幅8.7%，同期石油價(jià)格則累計(jì)上漲近100%。換而言之，只要匯率快速貶值與能源價(jià)格大幅上漲的疊加影響延續(xù)，那么非美經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支表就將被持續(xù)地蠶食，后果就是非美經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就會(huì)由“高通脹”轉(zhuǎn)向“滯漲”，尤其是能源對(duì)外依存度高的歐洲地區(qū)與新興市場(chǎng)國(guó)家，“滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更嚴(yán)重，相應(yīng)對(duì)于2023年全球經(jīng)濟(jì)而言，滯漲的困擾只會(huì)更嚴(yán)重。

第三是金融脆弱性困擾。

對(duì)于2022年全球金融市場(chǎng)而言，最突出的變化就是美元金融條件的大幅收緊，美元指數(shù)和美元利率均以很高的斜率持續(xù)攀升，只是進(jìn)入2022年4季度之后，美元指數(shù)開(kāi)始回調(diào)，但美元的利率水平還在跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐不斷抬升。近期美聯(lián)儲(chǔ)多名官員釋放的信號(hào)顯示，本輪加息的終點(diǎn)利率將升至5%以上的水平，而一旦這些信號(hào)在下周的議息會(huì)議上被確認(rèn)（12月13日至14日，美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)2022年最后一次議息會(huì)議，屆時(shí)將通過(guò)經(jīng)濟(jì)展望和利率點(diǎn)陣圖給出最新政策信號(hào)），那么美元金融環(huán)境必將重返收緊態(tài)勢(shì)。

美元作為最重要的世界貨幣，其金融條件的收緊不僅影響美國(guó)自身融資環(huán)境，更會(huì)釋放出很強(qiáng)的外溢性影響。其中，除了眾所周知的美元外債再融資成本將高企的困難之外，更為復(fù)雜的是，為了對(duì)沖疫情沖擊，各國(guó)均被迫不同程度地提高了宏觀杠桿率，而且加杠桿的部門(mén)則依照各國(guó)政策不同而有所差別。但是隨著低利率環(huán)境的改變，再融資成本的上升不僅影響著債務(wù)的持續(xù)性，更因債務(wù)部類結(jié)構(gòu)的不同出現(xiàn)不同的后果，由此全球可能面臨局部地區(qū)金融脆弱性驟升的困擾。

具體而言，從融資成本的高低而言，普遍經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是居民融資成本最高，其次是企業(yè)，最低的是政府部門(mén)，相應(yīng)最先感受到激進(jìn)加息的部門(mén)一定是家庭居民，之后才是企業(yè)部門(mén)和政府。因此，家庭居民債務(wù)增加較快的地區(qū)受到美元金融條件收緊的外溢性更為明顯，例如，韓國(guó)和泰國(guó)，而且兩國(guó)的企業(yè)部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)程度也不低。類似這樣地區(qū)的金融脆弱性必將大幅抬升，并給2023年的全球經(jīng)濟(jì)造成困擾。

綜合上述三個(gè)方面困擾，我們目前的認(rèn)識(shí)是：2023年全球增速很難超過(guò)2%，是除危機(jī)年份，1980年以來(lái)的較低水平增長(zhǎng)的一年。

參考：

2023年經(jīng)濟(jì)展望②：高波動(dòng)的慢復(fù)蘇

2023年經(jīng)濟(jì)展望①：通脹的內(nèi)外錯(cuò)位為政策加力提供了窗口期

關(guān)鍵詞： 融資成本 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 更為明顯