2022年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出（私人）部門資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思。一方面，實體經(jīng)濟部門總債務(wù)增速回落至9.5%，差不多是2000年以來的低點；居民部門債務(wù)增速僅為5.4%，是1992年以來的新低，體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表收縮的特征；企業(yè)部門債務(wù)增長不到10%（2000~2017年的企業(yè)債務(wù)增速均保持在10%以上，高點超過30%），也呈現(xiàn)“躺平”跡象。另一方面，宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個百分點，超過了2020年末的水平。

破解資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思，關(guān)鍵在于經(jīng)濟增速的放緩。2022年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達(dá)到了1990年以來的次低位，僅高于2020年。

政府杠桿率繼續(xù)上升3.6個百分點，由2021年末的46.8%上升至50.4%，增幅超過預(yù)期。實際新增政府債務(wù)超過了新增限額，在有限的預(yù)算范圍發(fā)揮了政策的積極性。

(相關(guān)資料圖)

展望2023年，宏觀杠桿率仍將保持上升態(tài)勢，但增幅會低于2022年。假設(shè)2023年經(jīng)濟增速為5.5%，宏觀杠桿率將上升5.5個百分點左右，增幅只及上年的一半。

一、總判斷

2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個百分點，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個百分點。其中居民部門杠桿率保持不變，仍維持在2021年末的61.9%，四個季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了6.8個百分點，從2021年末的154.1%上升至160.9%，四個季度的增幅分別為4.1、2.1、0.7和-0.1個百分點。政府部門杠桿率上升了3.6個百分點，從2021年末的46.8%增長至50.4%，四個季度的增幅分別為0.5、2.3、0.2和0.6個百分點。與此同時，M2/GDP上升了12.9個百分點，從2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1個百分點，從2021年末的273.3%升至284.4%。

導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟增速放緩，全年實際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達(dá)到了1990年以來的次低位，僅高于2020年，相比2021年下降了8.1個百分點。經(jīng)濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。全社會總債務(wù)增速回落至9.5%，社融存量增速回落至9.6%，M2增速維持在11%的水平。貨幣的增速高于社融存量增速，社融存量的增速高于債務(wù)增速。債務(wù)和社融存量的增速都是近幾十年來的最低水平，居民部門主動去杠桿跡象明顯。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，2022年非金融企業(yè)部門杠桿率上升的幅度最大，上升了6.8個百分點；其次是政府部門，上升了3.6個百分點；居民部門則是沒有發(fā)生變化。非金融企業(yè)債務(wù)同比增長了9.8%，高于2021年，與2020年基本相當(dāng)。其中企業(yè)貸款同比增長了13.6%，企業(yè)債券同比增長了3.6%。貸款利率不斷下行的環(huán)境下，企業(yè)債務(wù)增速相對較高，尤其是企業(yè)貸款的增速創(chuàng)了2013年以來的新高，也充分發(fā)揮了對企業(yè)投資的支持作用。

政府債務(wù)同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但也不算太低。其中地方政府債務(wù)同比增速降至15.1%，中央政府債務(wù)同比增速維持在11.7%。政府部門在逆周期調(diào)節(jié)過程中起到關(guān)鍵作用，是保持政府杠桿率穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

居民債務(wù)增速最低，全年僅增長了5.4%，其中個人經(jīng)營性貸款仍保持16.5%的較高增速，但住房貸款僅增長了1.8%，其他消費性貸款僅增長了2.8%。受新冠疫情及收入的影響，居民部門主動去杠桿的意愿增強，也抑制了消費增長和房地產(chǎn)交易。

2022年宏觀杠桿率的走勢體現(xiàn)為“前高后穩(wěn)”，大部分漲幅都是在上半年形成的，上半年共上升了9.1個百分點，下半年僅上升了1.3個百分點。這一走勢主要受三方面因素的影響。一是下半年居民和企業(yè)部門受疫情因素的影響更大，不確定性因素導(dǎo)致居民和企業(yè)部門傾向于保守的債務(wù)擴張態(tài)度，減小債務(wù)依賴，主動收縮資產(chǎn)負(fù)債表。二是地方政府債務(wù)的主要增量都體現(xiàn)在上半年。2022年全年發(fā)行地方政府債券合計7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。因此，政府杠桿率在上半年上升了2.8個百分點，下半年僅提高0.8個百分點。三是下半年的經(jīng)濟增速快于上半年。四個季度實際GDP當(dāng)季同比增速分別為4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。經(jīng)濟增速的提升從分母角度抑制了杠桿率的上漲。

趨勢上看，2023年我國宏觀杠桿率大概率仍會低速上行，經(jīng)濟增長仍是決定性因素。一方面，較為寬松的貨幣政策鼓勵私人部門增加支出，提高債務(wù)融資規(guī)模。疫情干擾過去后，房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)暖、居民消費復(fù)蘇等因素都有利于居民和企業(yè)加杠桿。財政政策的“加力提效”也勢必導(dǎo)致政府債務(wù)繼續(xù)上升。從分子因素來看，2023年貨幣和債務(wù)的增速都不會太慢。另一方面，雖然可以預(yù)期到一定的經(jīng)濟復(fù)蘇，但很難在短時間內(nèi)拉動經(jīng)濟增長與債務(wù)增長到同一水平。去年10月以來，世界銀行、IMF（國際貨幣基金組織）、OECD（經(jīng)合組織）等紛紛下調(diào)了對2023年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測，認(rèn)為2023年全球經(jīng)濟將延續(xù)低增長態(tài)勢，對中國實際經(jīng)濟增速的預(yù)期也普遍在4.5%左右。而隨著全球通脹因素的減弱，2023年價格因素不太可能繼續(xù)稀釋債務(wù)。因此我們預(yù)期全年的宏觀杠桿率會繼續(xù)出現(xiàn)小幅上升。如果中國經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，則也有可能實現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定。在我們的情景分析中，假設(shè)全年GDP縮減指數(shù)維持在2%，如果全年經(jīng)濟增速為4.5%，則2023年全年杠桿率將上升7個百分點左右，總體趨勢依然是前高后穩(wěn)。如果全年經(jīng)濟增速能夠達(dá)到5.5%，則預(yù)計全年宏觀杠桿率只上升5.5個百分點左右。

2023年經(jīng)濟工作的重心應(yīng)是盡快實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇、增強私人部門的信心，財政當(dāng)局尤其要積極作為，避免資產(chǎn)負(fù)債表收縮導(dǎo)致的衰退。從2022年的經(jīng)驗來看，如果沒有一定的經(jīng)濟增長速度作為保證，即使私人部門增速不高、居民債務(wù)增速降至歷史低位，宏觀杠桿率仍出現(xiàn)了10個百分點的上漲。因此，在保證杠桿率結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高債務(wù)效率的同時，仍需要公共部門主動加杠桿，通過債務(wù)融資提高基建投資支出，為經(jīng)濟增長提供更強的外生動力。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率保持穩(wěn)定

2022年居民部門杠桿率沒有發(fā)生變化，維持在61.9%的水平上，四個季度的變動幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個百分點。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平左右波動。房地產(chǎn)交易量大幅下降以及居民消費意愿不強，都抑制了居民債務(wù)的增長；個人經(jīng)營性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)有較大幅度的變化，存款資產(chǎn)上升幅度較大，居民資產(chǎn)負(fù)債狀況有所改善。

1.居民貸款增速下降，只有個人經(jīng)營性貸款增速較高。

根據(jù)我們的估算，2022年居民住房貸款增速為1.8%，消費性貸款（除住房外）的增速為2.8%，都是處于歷史上的較低水平。只有個人經(jīng)營性貸款仍保持了16.5%的增長速度。

居民住房貸款增速下滑與房地產(chǎn)交易量的下降高度相關(guān)。2022年的房地產(chǎn)交易規(guī)模大幅下降，一線城市全年成交了31萬套商品房，二線城市全年成交了36萬套商品房，二者共計67萬套，比2021年下降了25萬套。此外，由于對企業(yè)貸款和經(jīng)營性貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和利率都較為寬松，也有一部分房地產(chǎn)貸款向經(jīng)營性貸款轉(zhuǎn)移。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強是個人經(jīng)營性貸款上升的重要原因。2022年三季度末，在金融機構(gòu)的貸款投向中，投向小微企業(yè)（普惠）的貸款余額達(dá)到23.16萬億元，同比增長了24.6%；全部普惠金融領(lǐng)域貸款余額達(dá)到31.39萬億元，同比增長了21.6%。小微企業(yè)（普惠）貸款余額經(jīng)營性貸款（非金融企業(yè)貸款+個人經(jīng)營性貸款）中的占比已經(jīng)達(dá)到14.9%，且這一比例仍在不斷上升。大型商業(yè)銀行投向普惠型小微企業(yè)的貸款余額達(dá)到8.4萬億，占到全部普惠小微貸款的36.4%。普惠經(jīng)營性貸款中有相當(dāng)一部分比例是個人經(jīng)營性貸款，也是近年來個人經(jīng)營性貸款快速增長的重要原因。提高居民貸款中的經(jīng)營性貸款占比有利于降低居民部門對房地產(chǎn)貸款的依賴，實現(xiàn)居民貸款的多元化，緩解債務(wù)風(fēng)險，也更加有利于實現(xiàn)金融對實體經(jīng)濟的支持。

受幾類貸款增速此消彼長的影響，居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)更為多元化。根據(jù)我們的估算，2022年末，居民住房貸款達(dá)到39萬億元，在全部居民貸款中的占比從2021年末的53.9%降至52.0%；除住房貸款外的其它消費性貸款達(dá)到17萬億，在全部居民貸款中的占比也從2021年末的23.3%下降到22.8%；而個人經(jīng)營性貸款規(guī)模達(dá)到18.9萬億，占比則是從2021年末的22.8%提升至25.2%。

2.居民儲蓄率上升。

2022年由于居民消費增速大幅度下降，居民儲蓄率上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局的城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年全國人均居民可支配收入為3.69萬元，同比上漲5.0%，與名義GDP增速基本一致；人均居民消費支出為2.45萬元，同比增長了1.8%。經(jīng)過全國總?cè)丝谝?guī)模的調(diào)整，我們估算出的2022年居民儲蓄率為33%（此數(shù)據(jù)來自城鄉(xiāng)調(diào)查數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計局的國民經(jīng)濟核算數(shù)據(jù)有一定的差別）。居民儲蓄率提高也意味著居民凈財富的增長速度加快，居民部門的風(fēng)險程度降低。

疫情因素和對未來經(jīng)濟增長預(yù)期的不確定性是抑制居民消費的重要原因。居民收入的增速與宏觀經(jīng)濟增速較為一致，但消費幾乎沒有增長。隨著疫情因素的消失以及預(yù)期轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)期2023年居民消費增速將回升，居民儲蓄率也將下降。

3.居民部門存款規(guī)模大幅上升。

2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長規(guī)模遠(yuǎn)超過貸款增長規(guī)模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現(xiàn)了較大缺口。

從全部非金融部門來看，不僅僅是居民部門，全社會的總存貸差也有所擴大，總存款的上升大幅超過總貸款的增幅。因這一問題與居民存款高度相關(guān)，我們也在這一部分進(jìn)行分析。我們認(rèn)為2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱。

對比近10年以來的存款創(chuàng)造過程，大致可以將2022年新增存款大幅高于新增貸款歸結(jié)為兩點主要原因。第一，2015年之后商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長規(guī)模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府債券大量發(fā)行，其中約有95%以上的比例都被商業(yè)銀行所持有，也形成了相當(dāng)規(guī)模的信用創(chuàng)造。第二，2018~2021年在金融去杠桿的環(huán)境下，銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務(wù)持有所多增的信用規(guī)模，而2022年影子銀行信用創(chuàng)造下降的絕對值減小，從而導(dǎo)致了存款以更大的規(guī)模上升。

展望未來幾年，我們認(rèn)為全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴(yán)重，但居民部門內(nèi)部的背離會有所緩解。對全社會的存貸款來說，自2015年地方政府債券大規(guī)模增長以來，新增存款本應(yīng)該持續(xù)高于新增貸款，沒有出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因在于金融去杠桿、外匯儲備降低等因素對存款也產(chǎn)生了負(fù)面影響。2022年，這幾點負(fù)面影響基本消失，我們也才觀察到存貸款的背離。未來金融去杠桿的空間已經(jīng)不大，而地方政府債務(wù)會繼續(xù)增長，因此我們大概率會繼續(xù)觀察到新增總存款高于新增總貸款。但對于居民部門來說，2022年的新增住房貸款大幅下降，使得居民的存款增長與貸款增長顯示出更大程度的反差。我們預(yù)期隨著經(jīng)濟企穩(wěn)以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策開始起作用，居民貸款增長規(guī)模也會有所恢復(fù)，從而降低居民的存貸差。

（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅下降

2022年，非金融企業(yè)部門杠桿率共上升了6.8個百分點，從2021年末的154.1%上升至160.9%，四個季度的增幅分別為4.1、2.2、0.7和-0.1個百分點。上半年企業(yè)債務(wù)增長的主要因素在于短期票據(jù)融資大幅增長，這一現(xiàn)象在下半年有所緩解，企業(yè)杠桿率的增長幅度在下半年也相對較低。全年信用環(huán)境較為寬松，金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行信用下降的負(fù)面因素大幅減弱，企業(yè)部門的資金面較為寬裕，但投資增速仍較低。當(dāng)前重點是盡量提高企業(yè)主動投資意愿，恢復(fù)市場主體的積極性。

1.流動性環(huán)境相對寬松，資金供給較為寬裕。

從企業(yè)的融資環(huán)境來看，全年利率維持下行趨勢。自2019年以來，央行共五次下調(diào)了MLF利率，從3.3%降至當(dāng)前的2.75%；1年期LPR利率也經(jīng)歷了八次下調(diào)，從4.31%降至3.65%。2022年三季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至4.0%，是改革開放以來的最低水平，短期票據(jù)融資利率更是低至1.92%。

在數(shù)量方面，央行自2020年以來五次降低了法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的11%，銀行等金融機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率也基本保持穩(wěn)定。在此之外，2022年央行再度重啟了抵押補充貸款（PSL）操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。更為重要的是，金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行信用收縮的負(fù)面影響也大幅下降。2022年信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項表外資產(chǎn)存量相比2021年末分別變動了-6100億、3700億和-3500億，加總僅下降了5900億。而前幾年這幾項資產(chǎn)每年的下降規(guī)模普遍都會超過2萬億元。金融去杠桿對信用規(guī)模的負(fù)面影響下降，也是企業(yè)部門杠桿率上升的部分原因。

在較為寬松的流動性環(huán)境下，企業(yè)部門債務(wù)增速基本穩(wěn)定，貸款增速較高。2022年企業(yè)部門的債務(wù)同比增長了9.8%，處于2018年以來的較高的水平。其中企業(yè)貸款增長速度最快，同比上升了13.6%；企業(yè)債券融資規(guī)模增速下降幅度較大，同比僅上升了3.6%。企業(yè)貸款中增速最快的是短期票據(jù)融資，全年同比上漲了30.0%。企業(yè)債券增速下降的主要原因在于民企債發(fā)行規(guī)模的下滑，由于之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約事件，低評級債券的發(fā)行更為困難。在經(jīng)濟增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

2.企業(yè)投資意愿仍然不強。

2022年全年的固定資產(chǎn)投資增速僅為5.1%，略高于2020和2021年的增速，但仍低于疫情前的增長水平。房地產(chǎn)投資全年增速為-10%，是投資下降的最主要因素；制造業(yè)投資增長了9.1%，相比2021年有所下降；基建投資增長了11.5%，相比2021年有所抬升。

房地產(chǎn)投資在全部固定資產(chǎn)投資中約占25%左右，其未來增長趨勢對于整體投資增速，乃至GDP增速都起到極為重要的作用。我們簡單假設(shè)房地產(chǎn)投資在總投資中占比25%，如果房地產(chǎn)投資增速為0，則要想讓投資實現(xiàn)8%的年增速（過去5年名義GDP平均增速為7.9%，過去10年名義GDP平均增速為8.5%），則除房地產(chǎn)外其它部分的投資增速要達(dá)到10.7%才可以；如果房地產(chǎn)投資增速是-10%，則需要其它部分的投資增速達(dá)到14%才可以。

2023年恢復(fù)經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于投資。一是房地產(chǎn)投資要有所起色，要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前負(fù)增長的趨勢；二是要大力培育新興產(chǎn)業(yè)的形成，要用新興產(chǎn)業(yè)逐步替代過去20年中房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中所占的地位。

（三）政府杠桿率繼續(xù)上升

2022年，政府部門杠桿率共上升了3.6個百分點，從2021年末的46.8%增長至50.4%，四個季度的增幅分別為0.5、2.3、0.2和0.6個百分點。其中，中央政府杠桿率上升了1.1個百分點，從2021年末的20.3%增至21.4%，四個季度的增幅分別為-0.4、0.3、0.7和0.5個百分點；地方政府杠桿率上升了2.5個百分點，從2021年末的26.5%增至29.0%，四個季度的增幅分別為0.9、2.0、-0.5和0.1個百分點。財政政策在有限的預(yù)算范圍內(nèi)較為寬松，政府杠桿率的增幅也超出我們的預(yù)期。但由于政府收入也存在著超預(yù)期的下降，財政政策應(yīng)更為積極，尤其是要提高預(yù)算內(nèi)赤字規(guī)模。

1.新增債務(wù)規(guī)模超出了年初的預(yù)算安排。

根據(jù)預(yù)算安排，2022年國債新增限額2.65萬億，地方政府專項債新增限額3.65萬億，地方一般債新增限額7200億。從實際全年新增量來看，全年新增國債2.72萬億，新增地方專項債3.97萬億，新增地方一般債6187億元。全年新增國債和新增地方政府專項債均超過了各自的新增限額，但在存量上都沒超過年末限額，只是限額與余額之間的缺口減小。中央財政債務(wù)限額與余額差從2021年末得7811億下降到7154億，地方專項債限額余額差從1.47萬億下降到1.15萬億，地方一般債則是從1.34萬億上升到1.44萬億。在限額范圍內(nèi)，2022年的新增政府債務(wù)超過了新增限額，有條件的地方政府充分利用了過去幾年留存下來的限額余量，更好地發(fā)揮了財政政策的積極性，政府杠桿率的上升幅度也大于我們的預(yù)期。

2.財政收入仍然比較緊張。

2022年全年，公共財政收入增速為-2.1%，但財政支出仍然上漲了6.1%，財政收入與財政支出增速間再次出現(xiàn)缺口，為政府部門帶來一定的赤字壓力，也約束了政府未來提高支出的空間。

預(yù)算收入增速下降的主要影響因素是經(jīng)濟增速的趨勢性下行，以及2015年以來不斷推出的減稅降費措施。2015年我國預(yù)算內(nèi)財政收入與GDP之比達(dá)到頂峰的22.1%，隨后開始出現(xiàn)了非常明顯的下滑趨勢，2022年財政收入與GDP之比已經(jīng)降至16.8%。而對比美國來看，其聯(lián)邦政府與地方政府財政收入之和與GDP之比大部分時候都在30%左右。雖然中美兩國的財政稅收體系有較大區(qū)別，中國的資產(chǎn)稅占比很少。但客觀上看，不斷下行的財政收入占比也會為政府部門帶來較大壓力，降低其擴張支出的空間。

除預(yù)算內(nèi)收入外，2022年地方政府性基金收入也較為緊張，全年土地出讓金收入為6.69萬億元，比2021年下降了2萬多億元，全部地方政府性基金收入為7.38萬億元，也比2021年下降了2萬多億元。地方政府性基金不但沒有完成年初預(yù)算中增長0.4%的目標(biāo)，而有較大的幅度的凈下降。房地產(chǎn)交易量下降是地方政府性基金收入下降的主要原因。全年商品房銷售額為13.3萬億元，相比2021年下降了約5萬億元。

綜合來看，雖然2022年全年新增地方政府債務(wù)規(guī)模約為4.6萬億元，相比疫情之前也算是規(guī)模比較大的新增債務(wù)規(guī)模，但僅地方政府性基金收入就比上一年下降了2萬億元，財政預(yù)算內(nèi)收入相比5%的名義GDP增速也相應(yīng)少增了1萬億元。盡管增加了央行和國企上繳的利潤，但整體的財政寬松力度仍然是有限的。在房地產(chǎn)復(fù)蘇趨勢不明朗的情況下，我們建議在2023年還要進(jìn)一步增加政府赤字率，在財政政策上要有更大程度的“加力提效”。

擴大中央政府的預(yù)算赤字可以同時提升私人部門收入、為企業(yè)注入信心、化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險，是解決當(dāng)前經(jīng)濟增長所面臨的困境的關(guān)鍵。我們建議在擴大財政赤字的同時，加強財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，采用類似于財政出資本金、貨幣當(dāng)局加杠桿的形式增加結(jié)構(gòu)性政策的規(guī)模，使財政和央行的資金都能在風(fēng)險可控的條件下產(chǎn)生更大的政策效果。

（四）金融部門杠桿率略有回升

2022年，資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融杠桿率上升了1.4個百分點，負(fù)債方統(tǒng)計的金融杠桿率上升了2.0個百分點，金融杠桿率略有提升。

根據(jù)我們的估算標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)方金融杠桿率主要體現(xiàn)的是銀行部門流入非銀行金融機構(gòu)的信用規(guī)模，負(fù)債方金融杠桿率主要體現(xiàn)的是非銀行金融機構(gòu)流入銀行的信用規(guī)模。自2017年金融去杠桿以來，資產(chǎn)方核算的金融杠桿率持續(xù)下降了5年，反映影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的不斷下降。這一趨勢在2022年有所轉(zhuǎn)變，反映了整體信用環(huán)境的寬松。信托融資、委托融資這類表外債務(wù)規(guī)模的變化也與這一走勢相吻合，金融去杠桿基本接近尾聲。負(fù)債方金融杠桿率則是從2019年開始企穩(wěn)并略有回升，這表示非銀行金融部門向銀行部門的資金流入增加了。這一趨勢反映了居民部門在金融資產(chǎn)配置上的逐漸多元化，非銀行金融部門從居民部門直接獲得的投資規(guī)模在提升。

三、總結(jié)與展望

（一）穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，促進(jìn)增長回歸潛在水平，仍需各部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)力。

穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，特別是促進(jìn)增長回歸潛在增長水平，需要各部門資產(chǎn)負(fù)債表一齊發(fā)力。

居民部門?？紤]到疫情防控政策調(diào)整，消費環(huán)境改善，居民消費增長可期；隨著經(jīng)濟企穩(wěn)、預(yù)期修復(fù)，居民部門可能會增加住房貸款需求，抵押貸款將有所增加；政府積極推動普惠小微貸款的增長，居民的個人經(jīng)營性貸款仍將較快上升?？傮w看來，居民杠桿率將穩(wěn)中有升。

企業(yè)部門。非金融企業(yè)部門杠桿率仍將小幅上升，關(guān)鍵在于提高債務(wù)效率，培育新動能。政策寬松的背景下，企業(yè)部門債務(wù)增速仍然會較高，帶動企業(yè)杠桿率增長。應(yīng)重點支持民營企業(yè)，通過金融支持增加經(jīng)濟主體信心，擴大民間投資；重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等重點行業(yè)的融資，將更多的信貸資源配置到經(jīng)濟效率更高的企業(yè)及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的行業(yè)中去。

政府部門。當(dāng)私人部門主動加杠桿的意愿不強時，政府部門應(yīng)該“挺身而出”，尤其是中央政府，要更為積極。我們建議適度擴大財政赤字，不要過于依賴地方政府專項債，而是用一般債代替專項債，用中央政府債務(wù)代替地方政府債務(wù)，用地方政府顯性債務(wù)代替隱性債務(wù)。

（二）宏觀杠桿率的企穩(wěn)有賴于經(jīng)濟增速的回升

過去3年，我國宏觀杠桿率分別上升了24.3、-8.1和10.4個百分點，相比2019年末共上升了26.6個百分點?？梢哉f，近3年的杠桿率增長幅度還是較大的，主要是受到經(jīng)濟增速下行因素的影響。3年中，全社會總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.8%，與2019年的債務(wù)增速一致，而2018年之前的債務(wù)增速普遍高于12%。這反映了我國貨幣和財政都較為溫和，政策擴張是有所克制的。但另一方面，經(jīng)濟增速的超預(yù)期下降從分母角度拉高了宏觀杠桿率水平。過去3年名義GDP的復(fù)合平均增速為7.0%，與2019年基本一致，但2017和2018年都是超過10%的名義GDP增速。

2022年的總債務(wù)增長了9.5%，但名義GDP增速則下降到了5.3%，從而形成了債務(wù)增速與經(jīng)濟增速同時下降的組合，宏觀杠桿率仍然是上升的。由此可見，穩(wěn)定宏觀杠桿率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟增長。擴大債務(wù)規(guī)模雖然在短期內(nèi)可能會帶動宏觀杠桿率的上升，但隨著經(jīng)濟增長重新回歸到潛在產(chǎn)出水平，未來的杠桿率將會企穩(wěn)。

（三）宏觀杠桿率展望

我們預(yù)計2023年宏觀杠桿率仍會上升，但漲幅將低于2022年。2022年經(jīng)濟增長受消費支出下降的影響最大，而這一不利因素已經(jīng)大為緩解，預(yù)期2023年居民消費將有較大幅度的增長。投資增速則受政策影響較大，制造業(yè)投資同比增速可能還會有所回落，降至8%之下。而房地產(chǎn)投資是否能有較為強勁的恢復(fù)、基建投資是否還能保持在較高的增速上，則非常依賴于政策的力度。假設(shè)2023年的實際GDP增速為大部分國際機構(gòu)所預(yù)期的4.5%，則全年宏觀杠桿率將上升7個百分點左右；假設(shè)經(jīng)濟增速能達(dá)到5.5%，則宏觀杠桿率只會上升5.5個百分點左右，增幅只及上年的一半。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任；劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）

關(guān)鍵詞： 個百分點 經(jīng)濟增長 地方政府