近期，中證協(xié)向券商發(fā)布《關(guān)于投資價(jià)值研究報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量分析的報(bào)告》，對過去一段時(shí)間來券商投價(jià)報(bào)告的準(zhǔn)確性做了詳細(xì)分析。據(jù)悉，中證協(xié)該報(bào)告旨在研究分析已發(fā)布投價(jià)報(bào)告估值和盈利預(yù)測的偏離度，檢驗(yàn)各家券商投價(jià)報(bào)告的專業(yè)性。

根據(jù)中證協(xié)證券分析師與投資顧問專業(yè)委員會研究近200篇注冊制新股投價(jià)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格上偏效應(yīng)明顯，其中多達(dá)3成報(bào)告給出的估值高出首發(fā)價(jià)2倍以上。有10家券商投價(jià)報(bào)告較首發(fā)價(jià)格偏離度逾100%。

為此，上述委員會探索構(gòu)建投價(jià)報(bào)告評價(jià)體系，根據(jù)預(yù)測偏離度構(gòu)建打分表。從打分結(jié)果來看，比如中信證券、中金公司、申萬宏源等大型券商在估值得分并不高。

首發(fā)估值預(yù)測整體偏高

過去兩年來，“新股定價(jià)是否合理”是注冊制推進(jìn)過程中持續(xù)被關(guān)注的焦點(diǎn)。

承銷商作為中介機(jī)構(gòu)，是否具備專業(yè)估值定價(jià)能力，是否發(fā)揮IPO投價(jià)報(bào)告的錨定功能，業(yè)內(nèi)對此一直有爭議。曾有部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，承銷商的投價(jià)報(bào)告存在水分，或是投資建議并不中立。更有機(jī)構(gòu)指出，有承銷機(jī)構(gòu)在投價(jià)報(bào)告中存在惡意抬高價(jià)格的嫌疑。

近期，中證協(xié)證券分析師與投資顧問專業(yè)委員會（以下簡稱“委員會”）選取2021年6月至2022年3月期間已發(fā)布的189篇投價(jià)報(bào)告作為研究樣本，了解投價(jià)報(bào)告在新股發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮的作用，這當(dāng)中涉及科創(chuàng)板80家，創(chuàng)業(yè)板97家，北交所3家。

該委員會以“（投價(jià)報(bào)告估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格”的公式來計(jì)算投價(jià)報(bào)告估值偏離度。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格上偏效應(yīng)明顯，僅有27篇投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格更低，占比14.3%。有多達(dá)71篇估值高出首發(fā)價(jià)一倍以內(nèi)，占比37.6%；有57篇估值高于首發(fā)價(jià)兩倍以上，占比30.2%。

就在2021年9月18日監(jiān)管修訂發(fā)行承銷規(guī)則，該委員會將樣本以9月18日作為節(jié)點(diǎn)分為“規(guī)則調(diào)整之前”和“規(guī)則調(diào)整之后”兩個(gè)子樣本。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，規(guī)則調(diào)整之前，投價(jià)報(bào)告給出的估值顯著高于首發(fā)價(jià)格，平均高估程度達(dá)到237.5%，高估樣本占比達(dá)到100%。

而在發(fā)行承銷規(guī)則調(diào)整后，投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格的平均高估程度大幅降至29.1%，高估樣本占比達(dá)到72.7%，說明2021年9月規(guī)則調(diào)整使得投價(jià)報(bào)告的估值區(qū)間更加合理，IPO抑價(jià)率也大幅減小。

具體從承銷商的情況來看，該委員會統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷商中，海通證券和中信建投投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格平均偏離度相對較低，分別為62.7%和76.2%；中金公司和民生證券估值平均偏離度相對較高，分別為130.8%和117.4%。

整體來看，多達(dá)10家券商首發(fā)價(jià)格偏離度超過100%，其中東吳證券、東興證券、安信證券超過150%。

相比上市首日收盤價(jià)、上市之后1個(gè)月收盤價(jià)來看，該委員會表示，券商投價(jià)報(bào)告估值上偏效應(yīng)不明顯。

基于對投價(jià)報(bào)告預(yù)測偏離度分析，該委員會如今探索構(gòu)建投價(jià)報(bào)告評價(jià)體系，對每一篇投價(jià)報(bào)告的估值和盈利預(yù)測準(zhǔn)確度進(jìn)行打分，然后按照承銷商進(jìn)行匯總，計(jì)算不同承銷商的平均得分。平均得分越高的承銷商表明該承銷商本身具有更強(qiáng)的估值和盈利預(yù)測能力，估值和盈利預(yù)測的準(zhǔn)確度較高。

結(jié)果顯示，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷商中，海通證券和中信建投、國金證券估值得分較高，分別為3.2和3.1、3.1，民生證券和中信證券、中金公司得分較低，分別為2.7和2.9、2.9。

從整體情況來看，并非所有大型券商都具備更強(qiáng)的估值預(yù)測能力，比如申萬宏源證券承銷保薦、國信證券就還有待提高。

在盈利預(yù)測方面，不同指標(biāo)的偏離度情況不盡相同。

該委員會根據(jù)“（盈利預(yù)測值-盈利實(shí)際值）-盈利實(shí)際值”公式來計(jì)算盈利預(yù)測偏離度。

首先，在“營業(yè)收入”的預(yù)測方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，有67篇投價(jià)報(bào)告對營業(yè)收入的預(yù)測低于實(shí)際表現(xiàn)，占比39.4%；有103篇預(yù)測高于實(shí)際表現(xiàn)，占比60.6%；有147篇預(yù)測偏離度集中在實(shí)際營業(yè)收入的±20%區(qū)間內(nèi)，占比86.5%。

在“營業(yè)利潤”、“利潤總額”和“凈利潤”的預(yù)測方面，結(jié)果顯示，投價(jià)報(bào)告較為樂觀。分別有124篇(占比72.9%)、126篇(占比74.1%)和113篇(占比66.5%)報(bào)告的預(yù)測值高于實(shí)際值，上偏效應(yīng)明顯；營業(yè)利潤和凈利潤預(yù)測值與實(shí)際值偏離度在±20%以內(nèi)報(bào)告占比分別為58.82%和66.47%。

該委員會表示，除了營業(yè)收入預(yù)測偏離度(集中在±20%區(qū)間)較為合理外，投價(jià)報(bào)告對營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤的預(yù)測都較為樂觀，偏離度指標(biāo)上偏效應(yīng)明顯。在發(fā)行承銷規(guī)則調(diào)整之后，盈利預(yù)測的高估情況明顯緩解，說明2021年9月規(guī)則調(diào)整使得投價(jià)報(bào)告的盈利預(yù)測趨于合理。

在對承銷商的打分情況上看，結(jié)果顯示，發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的承銷商中，中信建投和中信證券、中金公司、民生證券盈利預(yù)測得分較高，分別為4.4和4.2、4.2、4.2，國金證券和海通證券得分較低，分別為3.8和3.9。

同樣，從整體情況來看，部分大型券商得分偏低，國泰君安、國信證券、申萬宏源承銷保薦均排名倒數(shù)。

在經(jīng)過上述分析后，該委員會圍繞承銷商投價(jià)報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出三大結(jié)論:

第一，投價(jià)報(bào)告估值總體較合理，盈利預(yù)測逐步趨于理性。該委員會表示，雖然各承銷商投價(jià)報(bào)告估值和盈利預(yù)測偏離度波動較大，但投價(jià)報(bào)告估值整體偏離度較低，估值總體較為合理。對企業(yè)盈利的預(yù)測雖然存在一定程度的高估，但是近年來隨著監(jiān)管層不斷加強(qiáng)對投價(jià)報(bào)告的監(jiān)督管理、發(fā)行承銷券商積極提高對投價(jià)報(bào)告的內(nèi)部控制以及發(fā)行承銷規(guī)則的調(diào)整完善，盈利預(yù)測也逐步趨于理性。

第二，頭部承銷機(jī)構(gòu)的估值和盈利預(yù)測更接近實(shí)際值。該委員會談到，發(fā)行承銷規(guī)則調(diào)整后發(fā)布10份以上投價(jià)報(bào)告的市場上主要承銷機(jī)構(gòu)估值和盈利預(yù)測更接近實(shí)際值，投價(jià)報(bào)告能夠?yàn)橥顿Y者提供合理的估值區(qū)間，并幫助投資者更好地了解公司業(yè)績情況，具有較高的參考價(jià)值。

第三，近年來以下三方面因素積極促進(jìn)投價(jià)報(bào)告質(zhì)量提升：