去年11月以來(lái)，A股市場(chǎng)觸底反彈，然而在此期間，作為“牛市旗手”的券商板塊存在感卻并不強(qiáng)，而這也是近年來(lái)券商行情的縮影。一些投資者，甚至專(zhuān)業(yè)分析師都不禁感慨，現(xiàn)在投資券商股越來(lái)越難。

(相關(guān)資料圖)

雖然在最近這輪反彈過(guò)程中，A股券商沒(méi)能扛起牛市大旗，但泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的東方證券、興業(yè)證券等少數(shù)券商走出了獨(dú)立行情，其中東方證券從底部反彈幅度已超過(guò)40%。

在港股上市的券商H股漲勢(shì)則更加明顯，最近幾個(gè)月，中金公司H股等已經(jīng)從底部反彈了60%。

值得注意的是，目前以公募基金為代表的主流機(jī)構(gòu)對(duì)于券商板塊的持股呈現(xiàn)出有限且集中化的態(tài)勢(shì)。公募基金本來(lái)就少的券商持倉(cāng)又集中在東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券等少數(shù)幾只券商中，其他券商基本上處于缺乏機(jī)構(gòu)關(guān)注的狀態(tài)。

券商股近年表現(xiàn)被吐槽

去年11月以來(lái)，A股、港股市場(chǎng)觸底反彈，不少此前大幅下跌的港股已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了底部反彈，儼然從熊市跑步進(jìn)入了牛市。然而在此期間，作為A股“牛市旗手”的券商板塊的存在感并不強(qiáng)，其中行業(yè)內(nèi)還出現(xiàn)了一些“插曲”，比如華泰證券在去年底發(fā)布的大額配股公告，在一定程度上打擊了券商的人氣。而從更長(zhǎng)的視角來(lái)看，這其實(shí)是這些年券商整體低迷行情的縮影。

在2020年年中，伴隨著兩市成交額飆升，券商股曾有過(guò)一次板塊性行情，不過(guò)好景不長(zhǎng)，此后券商板塊便陷入了漫長(zhǎng)的調(diào)整中。從2020年8月以來(lái)，多數(shù)A股券商已經(jīng)連跌了兩年多，部分券商如海通證券、華創(chuàng)陽(yáng)安、國(guó)投資本、南京證券等甚至連跌了3年。

華泰證券、太平洋證券上市以來(lái)月K線

而從更長(zhǎng)的時(shí)間緯度來(lái)看，在2015年之前上市的A股券商股價(jià)基本上處于一種持續(xù)“躺平”的狀態(tài)，期間每次較大幅度的反彈幾乎都是拋售的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹蠊蓛r(jià)通常會(huì)繼續(xù)探底。

吉林敖東1998年以來(lái)的月K線

早些年市場(chǎng)上明星股“廣發(fā)三寶”吉林敖東、遼寧成大等近年股價(jià)“躺平”的姿態(tài)同樣顯著。以吉林敖東（SZ000623，股價(jià)15.40元，市值179.12億元）為例，在2016年以前，A股的每一輪牛市，該股都不會(huì)缺席，2016年11月是其股價(jià)最后的“高光時(shí)刻”。自此之后便陷入了長(zhǎng)達(dá)6年多的持續(xù)調(diào)整，特別是2019年以來(lái)，股價(jià)持續(xù)在一個(gè)小箱體內(nèi)窄幅波動(dòng)，“躺平”跡象十分明顯。

圖片來(lái)源：雪球

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，面對(duì)無(wú)力上漲、又頻頻融資的券商股，最近有不少投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)帖吐槽。某投資者最近發(fā)帖表示：“十幾年前，當(dāng)A股市場(chǎng)券商股數(shù)量還不多的時(shí)候，大家追捧得很，甚至于吉林敖東和遼寧成大這樣含券商股權(quán)的影子券商也被追捧。自從大量大券商上市，特別是股指期貨上市后，估值遠(yuǎn)高于其他金融股的券商股失去配置價(jià)值……當(dāng)我看好市場(chǎng)時(shí)直接做多股指期貨（等量市值只占用八分之一的資金），不看好市場(chǎng)時(shí)，更不會(huì)碰券商?！?/p>

據(jù)了解，某頭部券商非銀行業(yè)首席近期在談到券商股的投資機(jī)會(huì)時(shí)，也不禁感慨券商股的投資正變得越來(lái)越難，“2019年之前券商股的行情是偏早周期的，在牛市初期券商會(huì)先漲。而2019年之后這一特征越來(lái)越不明顯，甚至有可能一輪行情快結(jié)束了，券商才漲起來(lái)。這折射出市場(chǎng)的變化，以前當(dāng)投資者對(duì)行情比較樂(lè)觀時(shí)往往就會(huì)先買(mǎi)券商，現(xiàn)在投資者在做決策時(shí)往往不會(huì)考慮要買(mǎi)哪個(gè)行業(yè)，而是會(huì)自下而上精選個(gè)股?！?/p>

A股券商beta屬性下降

隨著市場(chǎng)的變遷，過(guò)去那種“只要行情來(lái)了，買(mǎi)個(gè)券商股就行，最好是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高的券商”的熱情，的確已經(jīng)在市場(chǎng)上逐漸消退。最近幾年以來(lái)，從券商板塊的表現(xiàn)來(lái)看，和A股大勢(shì)一樣，同樣只存在著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即便是在市場(chǎng)回暖之際，投資者要投資券商也得從一眾券商股中精心挑選一番才行。

去年11月以來(lái)，A股市場(chǎng)觸底反彈，然而在此期間，A股券商板塊的存在感并不強(qiáng)。截至目前，A股券商板塊中的大多數(shù)成員股價(jià)仍然在去年10月的底部附近徘徊。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今日收盤(pán)，去年11月以來(lái)，上證指數(shù)的漲幅為10.4%，申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)（801193）的累計(jì)漲幅為15%。而在近50只A股券商中，同期能跑贏上證指數(shù)的只有14只，能跑贏申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)的只有9只，還有18只券商A股的區(qū)間漲幅低于5%。其中，華創(chuàng)陽(yáng)安、華林證券、華鑫股份的區(qū)間漲幅都小于1%，嚴(yán)重跑輸大盤(pán)。

雖然在這輪反彈過(guò)程中，A股券商沒(méi)有能扛起牛市大旗，但在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中占得先機(jī)的少數(shù)財(cái)富管理型券商，如東方證券、興業(yè)證券、東方財(cái)富等卻走出了獨(dú)立行情，其中東方證券從底部的反彈幅度已超過(guò)40%。此外，近期被賣(mài)方推薦較多的國(guó)金證券、國(guó)聯(lián)證券的表現(xiàn)也相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這反應(yīng)出，隨著券商beta屬性不斷減弱，投資者需要尋找行業(yè)的alpha。

在上述某頭部券商非銀行業(yè)首席看來(lái)，“這些年券商作為市場(chǎng)beta的工具屬性的作用在下降，我們預(yù)計(jì)以后券商板塊出現(xiàn)過(guò)去那樣大級(jí)別的整體性行情已經(jīng)越來(lái)越難了。”

圖片來(lái)源：海通證券非銀團(tuán)隊(duì)

去年三季度公募基金對(duì)券商板塊前十大持倉(cāng)

事實(shí)上，目前以公募基金為代表的主流機(jī)構(gòu)對(duì)于券商板塊的持股已呈現(xiàn)出集中化態(tài)勢(shì)。據(jù)海通證券非銀團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，截至2023年三季度末，公募基金股票投資中券商板塊持倉(cāng)比例為0.76%，較2023年二季度末大幅減少0.77個(gè)百分點(diǎn)，同比大幅減少1.05個(gè)百分點(diǎn)。

而這有限的持倉(cāng)又集中在東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、國(guó)聯(lián)證券、國(guó)金證券、興業(yè)證券、東方證券等少數(shù)幾只券商股上。其中，東方財(cái)富（SZ300059，股價(jià)21.75元，市值2874億元）盡管在去年三季度遭到了基金的大幅減持，但其一家仍然占了公募基金所有券商股倉(cāng)位的一大半。

值得注意的是，自去年11月以來(lái)漲幅居前的A股券商，如東方證券、東方財(cái)富、國(guó)聯(lián)證券、興業(yè)證券、國(guó)金證券、中信證券、廣發(fā)證券等均為基金相對(duì)重倉(cāng)的券商股。

不過(guò)，在A股券商欲振乏力的同時(shí)，近期估值更有性價(jià)比的券商H股，卻出現(xiàn)了較為明顯且持續(xù)的反彈，部分券商的H股，如中金公司、東方證券等券商H股已經(jīng)從底部反彈了近60%。

圖片來(lái)源：中金公司研報(bào)

去年12月16日，中金公司發(fā)布研報(bào)《資本市場(chǎng)行業(yè)2023年展望：乘勢(shì)而上》指出，當(dāng)前A股/H股券商分別交易于1.34x/0.64x P/B(MRQ)、位于過(guò)去十年8.4%/歷史5.4%分位數(shù)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，H股券商在估值上比同時(shí)在A股上市的券商無(wú)疑更有吸引力。

國(guó)內(nèi)券商AH股的溢價(jià)率也能說(shuō)明問(wèn)題。即使近期AH股溢價(jià)率有所收斂，但券商H股仍然有較大的折價(jià)。截至今日港股收盤(pán)，14只AH股券商的溢價(jià)率最低為40%，最高為287%。

不過(guò)，這些H股券商大多也是目前券商行業(yè)的翹楚，能有不錯(cuò)的表現(xiàn)不完全是因?yàn)閎eta，亦具備一定alpha因素。此外，近期港股市場(chǎng)的整體強(qiáng)勢(shì)也對(duì)H股券商有提振作用。

值得一提的是，在2022年，先后有多家券商及券商上市主體披露股東增持和回購(gòu)信息，其中中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、中原證券等券商的重要股東紛紛增持公司的H股。

券商投資已凸顯α屬性

對(duì)于A股券商beta屬性持續(xù)下降的現(xiàn)象，一些賣(mài)方機(jī)構(gòu)在一年多之前就有研究。

在2021年10月，海通證券非銀團(tuán)隊(duì)曾發(fā)布過(guò)一篇深度報(bào)告《券商股的貝塔屬性為何消失了？》。這篇報(bào)告指出,過(guò)去15年中，A股券商一共出現(xiàn)過(guò)6波行情，分別是：2006年3月15日~2007年11月2日、2008年11月4日~2009年8月3日、2014年7月11日~2015年4月23日、2018年10月19日~2019年3月7日、2020年6月18日~2020年7月9日、2021年5月11日~2021年8月27日。

在2008年11月4日~2009年8月3日的這輪行情中，滬深300及上證指數(shù)累計(jì)最大漲幅分別達(dá)到128%和100%，申萬(wàn)券商指數(shù)累計(jì)最大漲幅為132%。在已上市的8家券商中，中信證券累計(jì)最大漲幅為118%；中小券商累計(jì)最大漲幅更大，平均值為177%，其中東北證券和西南證券累計(jì)最大漲幅最高，分別為338%和307%。彼時(shí)，券商收入結(jié)構(gòu)仍以高彈性的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主。

而在距離目前最近的2021年5月11日~2021年8月27日的這輪券商行情，券商板塊的β屬性弱化，α屬性凸顯。2021年5月11日~2021年8月27日期間，滬深300及上證指數(shù)累計(jì)最大漲幅僅為7%和6%，券商II（申萬(wàn)）指數(shù)累計(jì)最大漲幅為15%，表現(xiàn)一般。但從個(gè)股上看，部分個(gè)股跑出了獨(dú)立行情，比如財(cái)富管理型券商?hào)|方證券、廣發(fā)證券、東方財(cái)富，區(qū)間累計(jì)最大漲幅分別為106%、47%、40%。

值得一提的是，在近十幾年券商beta屬性持續(xù)下降的過(guò)程中，行業(yè)的估值也下了臺(tái)階。據(jù)海通證券非銀團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2012年創(chuàng)新大會(huì)前，券商業(yè)務(wù)特征以通道業(yè)務(wù)為主，ROE維持較高水平，2007年及2009年兩輪反彈市中，券商行業(yè)平均ROE分別為54%及22%，PB估值上限分別高達(dá)19.0x和4.6x。2012年創(chuàng)新大會(huì)后，由于資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，兩融和股票質(zhì)押均為資本消耗性業(yè)務(wù)，顯著拉低券商的ROE水平，2012年及2014年兩輪反彈市中，券商行業(yè)平均ROE分別為5%及11%（2015年也僅為17%），遠(yuǎn)低于創(chuàng)新大會(huì)前券商ROE。從估值水平來(lái)看，券商股的PB上限也分別降低到2.3x和5.6x左右。而去年底，券商股的PB已經(jīng)降到了1x左右。

整體上看，近年來(lái)券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)活躍度之間的關(guān)聯(lián)趨于降低。2020年，券商行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28%，同期市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)63.38%，兩市融資融券余額增長(zhǎng)58.84%，券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及大盤(pán)交易量的增長(zhǎng)。海通證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，背后的原因在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)使券商業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感度降低。

展望行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，上述某頭部券商非銀行業(yè)首席認(rèn)為，未來(lái)券商行業(yè)向頭部集中的趨勢(shì)是非常明確的，“所以我們一直看好的券商是大型全能型投行。從美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這都是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的。其次，我們關(guān)注一些特色券商的轉(zhuǎn)型。總之，行業(yè)內(nèi)以后會(huì)剩下兩類(lèi)券商，一類(lèi)是大型全能型投行，一類(lèi)是特色券商。但是從我的角度，可能會(huì)更加看好大型全能型投行?！?/p>

除此之外，是否具備財(cái)富管理屬性、財(cái)富管理屬性的強(qiáng)弱，已普遍被市場(chǎng)視為一只券商股是否有差異化投資機(jī)會(huì)的重要看點(diǎn)。

最近,申萬(wàn)宏源非銀團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)表示看好券商板塊，首推財(cái)富管理標(biāo)的。申萬(wàn)宏源非銀團(tuán)隊(duì)指出，宏觀經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇預(yù)期，寬信用政策環(huán)境將延續(xù)，低估低配的券商板塊迎來(lái)友好配置窗口期。下一階段，居民存款搬家及財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍是投資券商股的重要長(zhǎng)邏輯和alpha所在。

去年11月下旬，中信證券非銀團(tuán)隊(duì)發(fā)布在2023年證券行業(yè)投資策略中，將當(dāng)前券商行業(yè)的投資要點(diǎn)歸納為三方面。其中，中信證券認(rèn)為，券商加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場(chǎng)，將開(kāi)拓行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，公募基金規(guī)模在2020~2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，在各類(lèi)金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司有望明顯受益。買(mǎi)方投顧方面，買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)將推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開(kāi)券商收入增長(zhǎng)空間。

需要指出的是，雖然現(xiàn)在券商的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)環(huán)境的敏感度較之早年有所降低，即市場(chǎng)好的時(shí)候券商業(yè)績(jī)不一定會(huì)很好，但是市場(chǎng)走弱的時(shí)候，券商的業(yè)績(jī)大概率也會(huì)下滑，說(shuō)明行業(yè)至今仍沒(méi)有擺脫“靠天吃飯”的格局。剛剛過(guò)去的2022年，受市場(chǎng)大環(huán)境影響，券商行業(yè)的業(yè)績(jī)普遍同比走低。

不過(guò)目前多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2023年券商行業(yè)的盈利或?qū)⒅鼗卦鲩L(zhǎng)。中金公司預(yù)計(jì)2023年證券行業(yè)盈利有望增長(zhǎng)24%。中性假設(shè)下，中金公司預(yù)測(cè)2023年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16%至7655億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%至2044億元。其中，假設(shè)2023年A股市場(chǎng)股票日均成交額為1.05萬(wàn)億元、兩融期末余額為1.75萬(wàn)億元、股票承銷(xiāo)額1.8萬(wàn)億元。

如果機(jī)構(gòu)的預(yù)期成真，2023年或?qū)⒔o此前持續(xù)“躺平”的券商股帶來(lái)一定轉(zhuǎn)機(jī)。

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