作者/星空下的番茄

編輯/星空下的小白菜

排版/星空下的面包

(相關(guān)資料圖)

2023年3月4日，上交所官網(wǎng)顯示，IPO過會(huì)“釘子戶”選手中喬體育股份有限公司（簡稱“中喬”，原名 喬丹體育 ）主板IPO已獲得受理。

據(jù)《招股說明書》顯示，中喬2022年上半年銷售收入總額30.525億元，毛利潤總額為8.300億元，毛利率約27.19%，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.63億元，凈利潤率約為11.89%。截至2022年年中，總資產(chǎn)約89.33億元，專賣店數(shù)量達(dá)到6269家，在市場(chǎng)上不斷“招兵買馬”。

然而，從《招股說明書》不難看出，中喬在 毛利率 、 現(xiàn)金流 方面實(shí)在是差強(qiáng)人意，公司銷售與研發(fā)上也是問題重重。

一、毛利率偏低

中喬這幾年瘋狂開店，但是卻出現(xiàn)了增店不增利的現(xiàn)象，毛利率大幅跑輸同業(yè)對(duì)手。

中喬2022年上半年總體毛利率27.19%，顯著低于可比公司48.87%的平均值，與安踏體育（HK2020）相差超過30%。

中喬體育與其他可比公司毛利率情況 摘自《招股說明書》

截至2022上半年，中喬的專賣店數(shù)量為6269家，在可比公司中僅次于安踏體育（02020.HK）（9223家）和李寧（02331.HK）（7112家）。中喬門店數(shù)量雖是安踏體育的68%，但營業(yè)收入只相當(dāng)于安踏的大約12%（安踏體育259.65億元），單店?duì)I收也僅為安踏體育的約18%，相差了不是一星半點(diǎn)。

針對(duì) 毛利率顯著偏低 的問題，筆者認(rèn)為中喬在其銷售模式、原料采購、產(chǎn)品層次等方面有不少問題。

1?高比例經(jīng)銷商銷售模式成為利潤殺手

中喬主要采用經(jīng)銷商銷售的模式（ 收入占比 超過 80% ），四個(gè)銷售大區(qū)（北部、東部、南部、西部）和34個(gè)銷售小區(qū)域構(gòu)成，54家線下經(jīng)銷商和6個(gè)銷售子公司在各自負(fù)責(zé)的區(qū)域內(nèi)開展業(yè)務(wù)。 經(jīng)銷商 通過自身所有或者授權(quán)的店鋪向終端消費(fèi)者銷售商品，專賣店并非由中喬直營或控制。目前中喬僅通過子公司廈門百琪百尚網(wǎng)購等以線上自營網(wǎng)店的方式開展少量 自營 業(yè)務(wù)（ 收入占比 約 20% ）。

形成鮮明對(duì)比的是，其他可比公司均在不斷加大力度，提升DTC（直接觸達(dá)消費(fèi)者）模式的銷售占比，比如安踏體育2022年上半年DTC銷售占比超過50%。

中喬依賴的“經(jīng)銷商模式”會(huì)造成其 應(yīng)收賬款占比 增高，從而造成 信用減值 風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袉虒?duì)各經(jīng)銷商設(shè)立賒銷額度，經(jīng)銷商訂貨時(shí)僅支付總價(jià)款的5%作為預(yù)付定金，其余貨款待公司交貨后進(jìn)行結(jié)算，使之形成高比例的應(yīng)收賬款（應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)超16%，占流動(dòng)資產(chǎn)超過23%）。

同時(shí)，公司的銷售基本被各大經(jīng)銷商把控，經(jīng)銷商議價(jià)能力強(qiáng)，壓低訂貨價(jià)格，為了促進(jìn)銷售和回款，不得不大幅讓利于經(jīng)銷商，被大經(jīng)銷商狠狠拿捏。中喬的 銷售毛利潤 被經(jīng)銷商不斷“鯨吞”，逐步淪為大經(jīng)銷商的“代工廠”。

中喬體育各大類產(chǎn)品銷量與平均售價(jià) 摘自《招股說明書》

當(dāng)然通常情況下訂單式生產(chǎn)和經(jīng)銷商銷售模式，能夠有效降低企業(yè)的產(chǎn)成品庫存，為企業(yè)經(jīng)營帶來不少益處。筆者梳理相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，截至2022年6月底，國內(nèi)幾大知名品牌的 產(chǎn)成品庫存 及其 產(chǎn)成品庫存與銷售收入的占比 情況如下圖：

各品牌產(chǎn)成品庫存以及庫存與收入占比情況 根據(jù)《招股說明書》與公開信息整理

從上圖可以看出，中喬的庫存占收入比重在幾大品牌中最高，達(dá)到33.58%。不禁讓人疑惑，中喬為何在訂單式生產(chǎn)、經(jīng)銷商銷售模式下還會(huì)有如此高的庫存？其產(chǎn)成品庫存最終是否能夠消化掉？以及其經(jīng)銷商手里是否也積壓著大量的存貨？

這中喬的產(chǎn)品，是不是不好賣？

2?原材料采購無優(yōu)勢(shì)貨源，進(jìn)一步吞噬利潤

中喬一直采取以銷定產(chǎn)的模式，每樣原材料的需求在訂單沒來之前并不確定，也沒有做到很好地預(yù)估而提前 備貨 。同時(shí)企業(yè)尚未開始布局 后向一體化戰(zhàn)略 （指企業(yè)進(jìn)入原材料領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)原料直供，保證原材料質(zhì)量的穩(wěn)定和價(jià)格的優(yōu)惠），也未與原材料供應(yīng)客戶進(jìn)行深度捆綁合作（安踏、李寧等一直在與多家材料生產(chǎn)商一起合作研發(fā) 新材料 產(chǎn)品，進(jìn)行企業(yè)間的深度合作），導(dǎo)致其原料成本一直處于高位。

在疫情期間各類原材料不斷漲價(jià)的情況下，中喬更是無法有效地控制直接原材料的成本，導(dǎo)致其毛利潤被進(jìn)一步吞噬。 原料采購無優(yōu)勢(shì) ， 產(chǎn)品銷售無能力 ，其毛利率拉開了與其他競爭對(duì)手的差距。通過下圖我們也能看出來，雖然中喬的直接材料成本占比一直在下降，但是其比例依然超過50%。

中喬體育各項(xiàng)生產(chǎn)成本占比情況 摘自《招股說明書》

3?缺乏高端產(chǎn)品，無法打開價(jià)格高度

安踏體育旗下有高端品牌迪桑特，斐樂；李寧推出全新獨(dú)立運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌LI-NING 1990（李寧1990）；特步發(fā)布新廠牌XDNA，定位高端+潮流路線。

幾大知名廠商均在不斷布局高端市場(chǎng)，在打造國潮、時(shí)尚的道路上不斷出圈，吸引更多的年輕、追求個(gè)性與時(shí)尚、消費(fèi)能力充足的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)者。

中喬目前并未有響亮的拳頭產(chǎn)品來打造市場(chǎng)熱度，打開價(jià)格高度。飛影PB3.0高端產(chǎn)品也是反響平平，服飾價(jià)格也多在百元線上下徘徊。產(chǎn)品從顏色到款式都中規(guī)中矩，略顯沉悶，無法勾起年輕消費(fèi)者的購買欲望。門店也多集中在四五線及縣級(jí)小城，二三線城市的滲透率都還較低，小城鎮(zhèn)有購買力的優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量稀少，終端售價(jià)上只能“被迫親民”，無法從源頭上提升公司毛利率。

這里不得不提到中喬畸低的 銷售費(fèi)用率 。

不像安踏體育、李寧、特步國際等在品牌營銷、廣告宣傳、潮流打造以此來提升品牌知名度與附加值等方面花費(fèi)大量心思與費(fèi)用投入，中喬超80%的銷售為經(jīng)銷商渠道，并未直面終端消費(fèi)者，所以幾乎沒有面對(duì)終端消費(fèi)者的營銷手段與花費(fèi)，其銷售費(fèi)用率一直未超過6%。中喬的銷售費(fèi)用率與安踏體育相差 超30% 。在激烈的市場(chǎng)競爭下，中喬的“ 啞巴式銷售 ”模式無法為公司品牌價(jià)值提升提供任何助力，在潮流當(dāng)?shù)馈⒆非髠€(gè)性與時(shí)尚的今天，中喬能否繼續(xù)保持住自己的一畝三分地還未可知。

中喬體育與其他可比公司銷售費(fèi)用率比較 摘自《招股說明書》

二、研發(fā)能力不強(qiáng)

中喬之前一直靠“蹭”熱點(diǎn)變現(xiàn)，可能也是因?yàn)檫@個(gè)原因忽視了自身研發(fā)。中喬原先從商品到商標(biāo)都充滿了喬丹元素，甚至連公司名稱都是如此（原名“喬丹體育”）。一度讓消費(fèi)者以為這家公司就是喬丹在中國開設(shè)的企業(yè)，在名人效應(yīng)的影響狠狠地玩了一把流量變現(xiàn)。中喬2011年便已過會(huì)，“蹭”喬丹的名氣無疑是原因之一。

中喬體育研發(fā)費(fèi)用率統(tǒng)計(jì) 摘自《招股說明書》

從《招股說明書》中看到，公司的 研發(fā)費(fèi)用占比 一直未超過 2% 。全公司碩士及以上員工僅35人，現(xiàn)僅有5項(xiàng)發(fā)明專利，與研發(fā)費(fèi)用率超過5%、手握上千個(gè)發(fā)明專利的安踏體育以及李寧等品牌相差甚遠(yuǎn)。

現(xiàn)如今的服飾，已經(jīng)不似當(dāng)年只要求經(jīng)久耐穿、只追求物美價(jià)廉。消費(fèi)者的需求更加多元化，其中很重要的一個(gè)賣點(diǎn)就是 科技感 。同時(shí)科技感與未來感也會(huì)提升品牌的想象空間，使得資本市場(chǎng)更愿意去給品牌更高的估值與定位。

研發(fā)不足導(dǎo)致中喬一直無法真正進(jìn)入高端玩家隊(duì)列，在殘酷的競爭時(shí)代，“吃老本”的路將會(huì)越來越難走。

三、法律糾紛不斷

中喬 深陷法律糾紛 多年，品牌形象短時(shí)難以挽回。早在2012年，籃球明星邁克爾·喬丹便以“發(fā)行人以不正當(dāng)手段注冊(cè)爭議商標(biāo)”、“爭議商標(biāo)屬于‘有其他不良影響’的標(biāo)志”為理由申請(qǐng)撤銷中喬體育注冊(cè)的78項(xiàng)商標(biāo)。

根據(jù)上海市第二中級(jí)人民法院2020年12月30日出具的民事判決書，中喬不僅被判在相關(guān)媒體公開賠禮道歉，停止使用含有喬丹的商號(hào)和商標(biāo)，同時(shí)涉及喬丹但超過五年?duì)幾h期的商標(biāo)也被要求做出合理區(qū)分。

簡言概之，中喬需要在判決之后 全面 “ 去喬丹化 ”。

需要注意的是，原告方尚未就案件申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，公司履行判決的結(jié)果也未經(jīng)過法院的確認(rèn)，意味著未來仍有進(jìn)一步處罰的可能。

中喬還被耐克創(chuàng)新（耐克商標(biāo)的持有人）起訴至廈門市中級(jí)人民法院，要求停止侵害原告商標(biāo)權(quán)，并且與福建省競購網(wǎng)絡(luò)科技有限公司共同賠償人民幣1500萬元。截至該《招股書》簽署日，相關(guān)案件已經(jīng)上訴至福建省高級(jí)人民法院，仍在二審過程當(dāng)中。

中喬深陷官司泥淖，品牌形象大打折扣，這對(duì)提升品牌經(jīng)營效果百害而無一利?；蛟S這也是其無法請(qǐng)到 知名公眾人物代言 的原因之一吧。

四、現(xiàn)金流惡化

在銷售額不斷提升的情況下，中喬2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流卻急劇惡化，預(yù)計(jì)2022年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量同比 下降約80% ，內(nèi)部造血功能亮起紅燈。

2022年僅半年時(shí)間，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入就達(dá)到9.2億元，已超過了2021年總和（9.05億元）。

從下表數(shù)據(jù)也可看出，19年到22年，中喬的借債規(guī)模逐年大幅增加。中喬正在通過 大舉借債 ，為公司經(jīng)營輸血。但是無法自身造血，僅靠借新債還舊債終究不是長久之計(jì)，外部輸血續(xù)命不知道還能維持多久。

中喬體育經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入統(tǒng)計(jì)， 根據(jù)《招股說明書》整理

（注：表中2022年數(shù)據(jù)采用2022年中期數(shù)據(jù)*2所得）

腹背受敵，盈利受阻，又無技術(shù)傍身的中喬，不知道還能在激烈的市場(chǎng)競爭中走多遠(yuǎn)？上市“釘子戶”中喬體育如若最終真的上市成功，是否申購，是否參與后續(xù)交易，投資者還需多加思量與斟酌。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。

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