站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美國(guó)強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期被動(dòng)搖，疊加歐央行立場(chǎng)最為鷹派的時(shí)點(diǎn)已過，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂，美元指數(shù)因此得到提振。往后看，美元指數(shù)短期內(nèi)下行動(dòng)力不足，不排除其出現(xiàn)階段性抬升的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期改善、結(jié)匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動(dòng)貶值壓力再起，但整體的回調(diào)壓力或有限。

【資料圖】

美元指數(shù)出現(xiàn)階段性反彈

強(qiáng)勢(shì)非農(nóng)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期步入衰退的概率較低，“美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，甚至轉(zhuǎn)為降息”的預(yù)期被動(dòng)搖，美元指數(shù)因此得到提振。今年2月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，鮑威爾的講話被解讀為中性偏鴿，美元指數(shù)也進(jìn)一步下挫至101.15的近期低點(diǎn)。然而，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，包括季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口大幅增加、歷史低位的失業(yè)率、服務(wù)行業(yè)普遍的就業(yè)增長(zhǎng)等指標(biāo)都體現(xiàn)出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)步入衰退的概率較低。疊加大超市場(chǎng)預(yù)期的1月非制造業(yè)PMI顯示服務(wù)業(yè)回暖，美國(guó)通脹的下行道路或不是暢通無阻的，“美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，甚至轉(zhuǎn)為降息”的預(yù)期被動(dòng)搖，美元指數(shù)短期內(nèi)持續(xù)走低的趨勢(shì)也因此逆轉(zhuǎn)。截至2月10日，美元指數(shù)報(bào)收103.58，較2月1日的低點(diǎn)上漲2.4%。

美元指數(shù)的上行動(dòng)力往往來自美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)其他央行采取更為緊縮的貨幣政策，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)，其中貨幣政策差異的影響更為明顯。以“歐元區(qū)10年期公債和美國(guó)10年期國(guó)債利差”（以下簡(jiǎn)稱歐美利差）、“德國(guó)10年期國(guó)債和美國(guó)10年期國(guó)債利差”（以下簡(jiǎn)稱德美利差）作為歐美貨幣政策差異的高頻觀察指標(biāo)，以“歐美制造業(yè)PMI之差”衡量歐美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱?？梢钥吹剑?/p>

1.趨勢(shì)上，歐美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱對(duì)美元指數(shù)具有一定的指引作用，但二者的時(shí)間節(jié)奏并不完全一致。相比之下，影響美元指數(shù)的主要因素或仍是歐美貨幣政策差。典型的便是上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期。盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，但美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月18日的議息會(huì)議中宣布Taper后，美元指數(shù)仍整體維持震蕩行情。真正觸發(fā)美元指數(shù)快速走高的是2014年5月27日-6月19日期間EURIBOR隔夜利率的大幅下行，其標(biāo)志著歐美央行間的貨幣政策分化。

2.相比之下，歐美利差和德美利差與美元指數(shù)的相關(guān)性更高，表明歐美央行貨幣政策差異對(duì)于美元指數(shù)的影響更為顯著。2004年9月-2023年2月期間，歐美利差與美元指數(shù)、德美利差與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.807和-0.814，呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。自2022年9月底以來，歐美利差和德美利差的倒掛程度逐步收斂，同期美元指數(shù)也從高點(diǎn)回落。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂，或是美元指數(shù)短期反彈的重要支撐因素。具體來看，歐央行方面，盡管預(yù)計(jì)其仍將在3月的議息會(huì)議上加息50bps，但隨著冬季已過，能源需求的回落使得能源項(xiàng)對(duì)于通脹的支撐趨弱，歐央行立場(chǎng)最為鷹派的時(shí)點(diǎn)或已過去；美聯(lián)儲(chǔ)方面，雖然已臨近加息終點(diǎn)，但就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁打破了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的樂觀預(yù)期。因此，從邊際角度來看，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂， 體現(xiàn)為歐美利差和德美利差再度下行，這或是近期美元指數(shù)階段性反彈的重要原因。

人民幣短期轉(zhuǎn)為震蕩

金融市場(chǎng)的外資流入規(guī)模放緩，人民幣轉(zhuǎn)為震蕩運(yùn)行。隨著外資對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期回暖，疊加A股市場(chǎng)在估值等方面的性價(jià)比凸顯，北向資金在2023年開年便持續(xù)凈買入。2023年1月，北向資金成交凈買入規(guī)模大幅增長(zhǎng)，讀數(shù)高達(dá)1412.9億元。債市方面，2022年12月，境外機(jī)構(gòu)結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月減持人民幣債券資產(chǎn)的狀態(tài)，轉(zhuǎn)為一定規(guī)模的增持。綜合市場(chǎng)情緒、國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)以及5年期NDIRS變動(dòng)情況，外資持債有望維持增持狀態(tài)。在金融市場(chǎng)外資流入的支撐下，人民幣也因此走升。進(jìn)入2月，A股市場(chǎng)北向資金快速流入的慣性減弱，疊加中美利差倒掛程度收斂的趨勢(shì)暫緩，人民幣轉(zhuǎn)為震蕩運(yùn)行。

春節(jié)過后，結(jié)匯需求或有所回落，人民幣進(jìn)一步走升的動(dòng)能趨弱。觀察銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)，2022年12月，隨著春節(jié)的臨近，客盤積壓的結(jié)匯需求有所釋放，對(duì)同期的人民幣形成支撐。具體表現(xiàn)為：一是銀行代客結(jié)售匯差額結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的逆差狀態(tài)，錄得48.47億美元的順差；二是當(dāng)月的結(jié)匯率較11月讀數(shù)環(huán)比上行1.4個(gè)百分點(diǎn)，售匯率較11月讀數(shù)環(huán)比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)過后，預(yù)計(jì)結(jié)匯需求或?qū)⑦呺H回落，人民幣進(jìn)一步走升的動(dòng)能趨弱。

如何看待下一階段的美元指數(shù)和人民幣匯率？

美元指數(shù)短期內(nèi)下行動(dòng)力不足，不排除其階段性抬升的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、通脹下行通道并非暢通無阻，需要警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度高于超預(yù)期以及降息晚于預(yù)期的可能性。反觀歐元區(qū)方面，歐央行立場(chǎng)最為鷹派的時(shí)點(diǎn)或已過去，其在2月議息會(huì)議上便給出了3月繼續(xù)加息50bps的指引，因此市場(chǎng)對(duì)于其貨幣政策的預(yù)期也相對(duì)充分。在歐美央行貨幣政策差異邊際收斂的情況下，美元指數(shù)或有階段性反彈的上行風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期改善、結(jié)匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。根據(jù)國(guó)家外匯管理局披露的2022年四季度中國(guó)國(guó)際收支平衡表（初步數(shù)）：

（1）基礎(chǔ)賬戶（“經(jīng)常賬戶”+“直接投資”）順差規(guī)模錄得905億美元，相較于2020 年以前水平仍然較高。當(dāng)前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒔?jīng)歷一輪淺衰退，我國(guó)出口也有望展現(xiàn)出一定韌性，經(jīng)常賬戶順差出現(xiàn)斷崖式下滑的概率偏低；

（2）直接投資賬戶雖依舊為逆差，但較2022年三季度相比逆差規(guī)模環(huán)比減少，其中負(fù)債項(xiàng)（即FDI）流入規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)，一定程度表明外商來華直接投資的信心邊際回暖；

（3）非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差規(guī)模環(huán)比大幅收斂，意味著四季度的資本外流壓力明顯降低。從國(guó)際收支角度來看，去年引發(fā)人民幣走貶的主因是非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的大規(guī)模資本流出。而結(jié)合2023年開年以來的高頻數(shù)據(jù)，這一因素所導(dǎo)致的壓力已然趨緩。經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期改善、投資信心回暖以及吸引外資政策或推動(dòng)FDI流入規(guī)模增加，金融市場(chǎng)再現(xiàn)外資大幅流出的概率也較小。因此，短期來看，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期改善、結(jié)匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動(dòng)貶值壓力再起，但整體的回調(diào)壓力或有限。

（明明為中信證券固定收益首席研究員）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 金融市場(chǎng) 直接投資