站在當前時點，美國強勁的就業(yè)市場表現(xiàn)使得美聯(lián)儲貨幣政策轉向預期被動搖，疊加歐央行立場最為鷹派的時點已過，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂，美元指數(shù)因此得到提振。往后看，美元指數(shù)短期內下行動力不足，不排除其出現(xiàn)階段性抬升的風險。在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

【資料圖】

美元指數(shù)出現(xiàn)階段性反彈

強勢非農顯示美國經濟短期步入衰退的概率較低，“美聯(lián)儲停止加息，甚至轉為降息”的預期被動搖，美元指數(shù)因此得到提振。今年2月的美聯(lián)儲議息會議上，鮑威爾的講話被解讀為中性偏鴿，美元指數(shù)也進一步下挫至101.15的近期低點。然而，1月非農數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)強勢反彈，包括季調后非農就業(yè)人口大幅增加、歷史低位的失業(yè)率、服務行業(yè)普遍的就業(yè)增長等指標都體現(xiàn)出美國就業(yè)市場的強勁，以及美國經濟短期內步入衰退的概率較低。疊加大超市場預期的1月非制造業(yè)PMI顯示服務業(yè)回暖，美國通脹的下行道路或不是暢通無阻的，“美聯(lián)儲停止加息，甚至轉為降息”的預期被動搖，美元指數(shù)短期內持續(xù)走低的趨勢也因此逆轉。截至2月10日，美元指數(shù)報收103.58，較2月1日的低點上漲2.4%。

美元指數(shù)的上行動力往往來自美聯(lián)儲相對其他央行采取更為緊縮的貨幣政策，以及美國經濟相對于其他經濟體更強，其中貨幣政策差異的影響更為明顯。以“歐元區(qū)10年期公債和美國10年期國債利差”（以下簡稱歐美利差）、“德國10年期國債和美國10年期國債利差”（以下簡稱德美利差）作為歐美貨幣政策差異的高頻觀察指標，以“歐美制造業(yè)PMI之差”衡量歐美經濟相對強弱?？梢钥吹剑?/p>

1.趨勢上，歐美經濟相對強弱對美元指數(shù)具有一定的指引作用，但二者的時間節(jié)奏并不完全一致。相比之下，影響美元指數(shù)的主要因素或仍是歐美貨幣政策差。典型的便是上一輪美聯(lián)儲緊縮周期。盡管當時美國經濟相對強于歐元區(qū)經濟，但美聯(lián)儲在2013年12月18日的議息會議中宣布Taper后，美元指數(shù)仍整體維持震蕩行情。真正觸發(fā)美元指數(shù)快速走高的是2014年5月27日-6月19日期間EURIBOR隔夜利率的大幅下行，其標志著歐美央行間的貨幣政策分化。

2.相比之下，歐美利差和德美利差與美元指數(shù)的相關性更高，表明歐美央行貨幣政策差異對于美元指數(shù)的影響更為顯著。2004年9月-2023年2月期間，歐美利差與美元指數(shù)、德美利差與美元指數(shù)的相關系數(shù)分別為-0.807和-0.814，呈現(xiàn)出顯著負相關關系。自2022年9月底以來，歐美利差和德美利差的倒掛程度逐步收斂，同期美元指數(shù)也從高點回落。

站在當前時點，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂，或是美元指數(shù)短期反彈的重要支撐因素。具體來看，歐央行方面，盡管預計其仍將在3月的議息會議上加息50bps，但隨著冬季已過，能源需求的回落使得能源項對于通脹的支撐趨弱，歐央行立場最為鷹派的時點或已過去；美聯(lián)儲方面，雖然已臨近加息終點，但就業(yè)數(shù)據(jù)強勁打破了市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉向的樂觀預期。因此，從邊際角度來看，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂， 體現(xiàn)為歐美利差和德美利差再度下行，這或是近期美元指數(shù)階段性反彈的重要原因。

人民幣短期轉為震蕩

金融市場的外資流入規(guī)模放緩，人民幣轉為震蕩運行。隨著外資對于國內經濟修復的預期回暖，疊加A股市場在估值等方面的性價比凸顯，北向資金在2023年開年便持續(xù)凈買入。2023年1月，北向資金成交凈買入規(guī)模大幅增長，讀數(shù)高達1412.9億元。債市方面，2022年12月，境外機構結束了連續(xù)10個月減持人民幣債券資產的狀態(tài)，轉為一定規(guī)模的增持。綜合市場情緒、國內債市走勢以及5年期NDIRS變動情況，外資持債有望維持增持狀態(tài)。在金融市場外資流入的支撐下，人民幣也因此走升。進入2月，A股市場北向資金快速流入的慣性減弱，疊加中美利差倒掛程度收斂的趨勢暫緩，人民幣轉為震蕩運行。

春節(jié)過后，結匯需求或有所回落，人民幣進一步走升的動能趨弱。觀察銀行代客結售匯數(shù)據(jù)，2022年12月，隨著春節(jié)的臨近，客盤積壓的結匯需求有所釋放，對同期的人民幣形成支撐。具體表現(xiàn)為：一是銀行代客結售匯差額結束了連續(xù)兩個月的逆差狀態(tài)，錄得48.47億美元的順差；二是當月的結匯率較11月讀數(shù)環(huán)比上行1.4個百分點，售匯率較11月讀數(shù)環(huán)比下降2.8個百分點。春節(jié)過后，預計結匯需求或將邊際回落，人民幣進一步走升的動能趨弱。

如何看待下一階段的美元指數(shù)和人民幣匯率？

美元指數(shù)短期內下行動力不足，不排除其階段性抬升的風險?？紤]到美國就業(yè)市場強勁、通脹下行通道并非暢通無阻，需要警惕美聯(lián)儲加息幅度高于超預期以及降息晚于預期的可能性。反觀歐元區(qū)方面，歐央行立場最為鷹派的時點或已過去，其在2月議息會議上便給出了3月繼續(xù)加息50bps的指引，因此市場對于其貨幣政策的預期也相對充分。在歐美央行貨幣政策差異邊際收斂的情況下，美元指數(shù)或有階段性反彈的上行風險。

在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。根據(jù)國家外匯管理局披露的2022年四季度中國國際收支平衡表（初步數(shù)）：

（1）基礎賬戶（“經常賬戶”+“直接投資”）順差規(guī)模錄得905億美元，相較于2020 年以前水平仍然較高。當前來看，美國經濟或將經歷一輪淺衰退，我國出口也有望展現(xiàn)出一定韌性，經常賬戶順差出現(xiàn)斷崖式下滑的概率偏低；

（2）直接投資賬戶雖依舊為逆差，但較2022年三季度相比逆差規(guī)模環(huán)比減少，其中負債項（即FDI）流入規(guī)模環(huán)比增長，一定程度表明外商來華直接投資的信心邊際回暖；

（3）非儲備性質金融賬戶逆差規(guī)模環(huán)比大幅收斂，意味著四季度的資本外流壓力明顯降低。從國際收支角度來看，去年引發(fā)人民幣走貶的主因是非儲備性質金融賬戶的大規(guī)模資本流出。而結合2023年開年以來的高頻數(shù)據(jù)，這一因素所導致的壓力已然趨緩。經濟修復預期改善、投資信心回暖以及吸引外資政策或推動FDI流入規(guī)模增加，金融市場再現(xiàn)外資大幅流出的概率也較小。因此，短期來看，在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規(guī)模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

（明明為中信證券固定收益首席研究員）

關鍵詞： 貨幣政策 金融市場 直接投資