IPO對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，也是一次蛻變。雖然在注冊(cè)制改革大背景下，政策面鼓勵(lì)符合標(biāo)準(zhǔn)、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)通過(guò)上市解決融資問(wèn)題，并盤(pán)活資本市場(chǎng);但對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，在申報(bào)IPO的過(guò)程中，仍充滿(mǎn)不確定性。

近日擬IPO的公司深圳民爆光電股份有限公司(下稱(chēng)“民爆光電”)回復(fù)了交易所的問(wèn)詢(xún)，更新了招股書(shū)。據(jù)了解，這已是該公司第二次申報(bào)IPO了。不過(guò)與其他公司不同，二次申報(bào)，公司并未更換保薦機(jī)構(gòu)，仍由國(guó)信證券(002736.SZ)保薦。

其實(shí)早在2020年7月，民爆光電就已提交了招股書(shū)，擬創(chuàng)業(yè)板上市;但因個(gè)別問(wèn)題的解釋始終無(wú)法打消監(jiān)管層的質(zhì)疑，在經(jīng)歷5輪回復(fù)后，在2021年9月撤銷(xiāo)了申報(bào)材料。今年5月，民爆光電重啟了創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)，不過(guò)在首輪問(wèn)詢(xún)中，監(jiān)管層再次提及了此前困擾公司的問(wèn)題。

而因前次補(bǔ)流必要性遭遇交易所、媒體質(zhì)疑，較前次擬發(fā)行25%的股份募集12.04億元資金相比，此次IPO公司同樣擬發(fā)行25%的股份，但募資規(guī)?？s小到了11.02億元，其中補(bǔ)充流動(dòng)資金規(guī)模較前次減少了1.08億元。

時(shí)隔數(shù)月后重啟IPO，民爆光電能否打消交易所對(duì)“股權(quán)激勵(lì)及分紅流水”的質(zhì)疑呢?

收入依賴(lài)出口

民爆光電是一家專(zhuān)注于綠色照明業(yè)務(wù)的企業(yè)，公司主要從事LED照明產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造以及服務(wù);目前公司主要有商業(yè)照明與工程照明兩大業(yè)務(wù)板塊，截至日前公司擁有專(zhuān)利超600項(xiàng)，產(chǎn)品種類(lèi)4萬(wàn)多種。在銷(xiāo)售模式上，民爆光電主要采用ODM模式為海外照明商提供代工服務(wù)，截至2021年，公司95.51%的收入由境外客戶(hù)提供。

其實(shí)，國(guó)內(nèi)照明企業(yè)普遍存在依賴(lài)為海外客戶(hù)提供ODM/OEM服務(wù)，以獲得收入的情況。如廣莆股份(300632.SZ)，2021年境外收入在公司當(dāng)期收入中的占比54.12%，這些主要由為海外客戶(hù)提供ODM/OEM服務(wù)獲得。

另一可比公司立達(dá)信(605365.SH)于2021年7月完成首發(fā)，2021年境外ODM客戶(hù)為公司貢獻(xiàn)了86.07%的收入。當(dāng)然，市場(chǎng)上也存在以陽(yáng)光照明(600261.SH)為代表的企業(yè)，它們?cè)谔峁┐し?wù)的同時(shí)，其自主品牌產(chǎn)品也貢獻(xiàn)了不俗的收入。

中國(guó)照明電器協(xié)會(huì)發(fā)布的《2019年中國(guó)照明行業(yè)運(yùn)行情況報(bào)告》顯示，2019年我國(guó)的LED 照明產(chǎn)品出口額301.57億美元。其中立達(dá)信出口排名第一，金額約為3.02億美元，占比1.23%;陽(yáng)光照明排名第二，金額約為2.48億美元，占比1.01%;民爆光電則排名第四，金額約為1.4億美元，占比0.57%。

到2021年，民爆光電已擺脫了疫情的影響，當(dāng)期收入達(dá)到了14.97億元，同比上漲了41.36%。然而，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，民爆光電的毛利率卻有所下降，由2020年的34.09%下降到了2021年的28.16%。公司因此出現(xiàn)了增收不增利的情況，2021年歸母凈利潤(rùn)為1.7億元，不及2020年的1.77億元。

在招股書(shū)中，民爆光電也表示，“公司及同業(yè)可比公司發(fā)展趨勢(shì)一致”。既然民爆光電與可比公司發(fā)展趨勢(shì)一致，在個(gè)別經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上還優(yōu)于陽(yáng)光照明、廣莆股份等可比公司;那為何，在可比公司立達(dá)信已于2021年7月完成首發(fā)的情況下，民爆光電經(jīng)歷多輪問(wèn)詢(xún)?nèi)詿o(wú)法得到監(jiān)管層的認(rèn)可呢?這或許要從公司的歷史沿革說(shuō)起。

股權(quán)激勵(lì)遭質(zhì)疑

從交易所對(duì)民爆光電的問(wèn)詢(xún)情況來(lái)看，針對(duì)公司的歷史沿革，尤其是其中的股權(quán)激勵(lì)和分紅資金流向問(wèn)題，交易所進(jìn)行了多輪問(wèn)詢(xún)。如民爆光電首次申報(bào)，在交易所第一次問(wèn)詢(xún)中，第一個(gè)問(wèn)題就是關(guān)于公司歷史沿革問(wèn)題;在第三輪回復(fù)中，則對(duì)員工入股時(shí)的資金來(lái)自實(shí)控人以及現(xiàn)金分紅的資金流水問(wèn)題進(jìn)行了提問(wèn);第四輪交易所仍對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了提問(wèn);第五輪問(wèn)詢(xún)中，雖然民爆光電用了60頁(yè)解答交易所關(guān)于“股權(quán)權(quán)屬清晰”的提問(wèn)，但仍未打消交易所的疑慮。

據(jù)民爆光電披露，民爆光電由實(shí)控人謝祖華出資設(shè)立，但考慮獨(dú)資公司無(wú)法設(shè)立全資子公司，因此在成立時(shí)，40%的股權(quán)由公司員工劉志優(yōu)代持。2013年，謝祖華與劉志優(yōu)解除了代持關(guān)系，劉志優(yōu)持有15.24%的股權(quán)以1元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了王麗、李樂(lè)群、稅春春等員工，作為對(duì)他們的股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)劉志優(yōu)保留剩下12%的股權(quán)作為對(duì)他的股權(quán)激勵(lì)。2019年，王麗、李樂(lè)群、稅春春等自然人股東把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了立勤投資，謝祖華為立勤投資的執(zhí)行合伙人。

2018年，謝祖華又通過(guò)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給立鴻合伙，對(duì)周金梅、黃丹、趙琴等員工進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，其中周金梅是立鴻合伙的執(zhí)行合伙人。不過(guò)，交易所在核查公司主要股東資金流水時(shí)發(fā)現(xiàn)，周金梅、黃丹受讓股權(quán)時(shí)的部分資金由實(shí)控人謝祖華母親、公司供應(yīng)商、周金梅、黃丹之間周轉(zhuǎn)，最終交由周金梅、黃丹轉(zhuǎn)給出讓方謝祖華。

因此交易所質(zhì)疑這部分股權(quán)存在代持關(guān)系，實(shí)控人想以此規(guī)避減持的相關(guān)規(guī)定，交易所在問(wèn)詢(xún)中也提及為何謝祖華不是立鴻合伙的執(zhí)行合伙人。

此外，子公司艾格斯特原股東蘇濤、鐘小東在收到艾格斯特的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后，均通過(guò)現(xiàn)金取款方式將前述款項(xiàng)取出，同日，謝祖華銀行賬戶(hù)存入等額現(xiàn)金;這一流水情況也遭遇了交易所的質(zhì)疑。因此交易所要求公司說(shuō)明，“蘇濤、鐘小東收到艾格斯特歷次分紅款后的資金去向，謝祖華與蘇濤、鐘小東是否存在代持關(guān)系”。

而2018年4月，劉志優(yōu)等11名員工股東在取得分紅后，向?qū)嵖厝宿D(zhuǎn)賬并備注“分紅退回”，則加劇了交易所對(duì)謝祖華與員工股東之間存在代持關(guān)系的質(zhì)疑。對(duì)此，公司解釋稱(chēng)：2017年，8名股東向謝祖華退回部分款項(xiàng)，是為了達(dá)到股東利益平衡，經(jīng)協(xié)商后，作為對(duì)謝祖華激勵(lì)給該8名股東的股份的補(bǔ)償款。2018年謝祖華退回了相關(guān)資金，因此相關(guān)轉(zhuǎn)賬并未造成實(shí)質(zhì)交易往來(lái)。

在民爆光電多輪回復(fù)交易所的問(wèn)詢(xún)中，公司對(duì)上述質(zhì)疑進(jìn)行了一一答復(fù)，保薦機(jī)構(gòu)、律所、會(huì)計(jì)事務(wù)所也出具了相關(guān)文件，證明這些操作的合理、合規(guī)，如在第五論回復(fù)中，民爆光電就用了60頁(yè)解答交易所關(guān)于“股權(quán)權(quán)屬清晰”的提問(wèn)。

需要注意的是，此次申報(bào)IPO，民爆光電對(duì)此前交易所關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行了整改。周金梅、黃丹分別將超額激勵(lì)的部分立鴻合伙出資額轉(zhuǎn)讓給了實(shí)控人謝祖華，受讓完成后，謝祖華持有立鴻合伙68.75%的出資額，成為了立鴻合伙的執(zhí)行合伙人。因此此次申報(bào)，謝祖華控制了公司發(fā)行前95.54%的表決權(quán)，而前次IPO申報(bào)時(shí)這一數(shù)字為91.1%。

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