老齡化、單身潮以及疫情的催化，共同刺激著寵物經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也帶動(dòng)一批企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，天津市依依衛(wèi)生用品股份有限公司(001206.SZ,下稱“依依股份”)就是其中之一。

2021年5月上市后不久，依依股份股價(jià)從44.6元/股飆升至114元/股，此后逐漸回吐了全部漲幅，今年以來，該股多徘徊在30元/股左右，相較于曾經(jīng)的高點(diǎn)大跌70%以上。

股價(jià)跌跌不休背后，是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。2021年及今年一季度，依依股份凈利潤同比跌幅均超四成?！锻顿Y者網(wǎng)》近期就相關(guān)問題聯(lián)系公司方面，得到較為詳細(xì)的答復(fù)。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，過去幾年中國寵物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2022年將達(dá)4936億元，同比增長(zhǎng)25.2%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8114億元。

依依股份早已捕捉到這一市場(chǎng)風(fēng)口，其原本的主營業(yè)務(wù)為人用衛(wèi)生護(hù)理用品，2009年開始以O(shè)DM(原始設(shè)計(jì)制造)模式的寵物尿墊等一次性衛(wèi)生用品為主業(yè)，產(chǎn)品包括寵物尿墊、寵物尿褲、寵物清潔袋、寵物濕巾、寵物垃圾袋等。

“人民幣的貶值有利于出口企業(yè)提高議價(jià)空間、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司90%以上的銷售為境外業(yè)務(wù)，主要以美元作為結(jié)算貨幣，人民幣貶值帶來的匯兌收益對(duì)公司凈利潤具有一定的積極影響。”

盡管訂單可觀，公司凈利潤依然步入下滑階段。今年一季度，公司主營收入3.53億元，同比上升13.87%;歸母凈利潤1832萬元，同比下降45%;扣非凈利潤1477.3萬元，同比下降55%。

這種表現(xiàn)不是偶然的。2021年，公司營業(yè)收入13億元，同比增長(zhǎng)5.56%，歸母凈利潤1.14億元，同比下降41.33%，扣非凈利潤1.06億元，同比下降42.07%。

未來沒有匯兌收益時(shí)，公司業(yè)績(jī)是否將進(jìn)一步下滑?“受全球新冠疫情影響，大宗商品原材料價(jià)格大幅上漲，國際海運(yùn)受阻，人民幣升值，用工成本增加等使得公司的凈利潤有所下降。公司與客戶建立了比較完善的價(jià)格協(xié)商機(jī)制，如果未來人民幣不斷升值，公司可以根據(jù)變化情況與客戶協(xié)商調(diào)整價(jià)格。”依依股份向《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱。

徘徊不定的議價(jià)水平

《投資者網(wǎng)》研究財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，依依股份凈利潤下滑早有征兆。

招股書顯示，寵物尿褲項(xiàng)目此前產(chǎn)能利用率尚未達(dá)到一半，但募資項(xiàng)目中依然包含此產(chǎn)品。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示不解：市場(chǎng)難以消化部分產(chǎn)能的背景下，為何仍在繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)?

依依股份對(duì)此解釋稱：“寵物尿褲生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率較低，原因主要是生產(chǎn)的寵物尿褲產(chǎn)品規(guī)格型號(hào)較多、差異性較大，生產(chǎn)線在更換產(chǎn)品型號(hào)時(shí)，需要停機(jī)更改設(shè)備參數(shù)，給生產(chǎn)帶來了很大的難度，造成生產(chǎn)效率大打折扣。公司測(cè)算尿褲產(chǎn)能利用率是按照標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的最高產(chǎn)量作為標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能，募投項(xiàng)目新增寵物尿褲生產(chǎn)線，是為了滿足市場(chǎng)和客戶的需求。”

另一組數(shù)據(jù)是應(yīng)收賬款與存貨的上升。2019年至2021年，公司應(yīng)收賬款分別為1.59億元、2.05億元、2.81億元，存貨分別為0.86億元、1.08億元、1.73億元。

這是否意味著公司議價(jià)水平有所下滑?依依股份對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，尤其是北美地區(qū)的客戶增長(zhǎng)占比較大，信用賬期較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款因此增加;存貨增長(zhǎng)系適當(dāng)儲(chǔ)備原材料應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。主要客戶Petsmart、亞馬遜等銷售訂單大幅度增加，部分客戶采用集中驗(yàn)貨方式，受海外疫情影響，2021年末國際海運(yùn)受阻，貨物未能及時(shí)發(fā)出。”

不僅如此，公司盈利水平也呈下滑趨勢(shì)。2020年、2021年、今年一季度，其毛利率分別為26%、16.75%、10.76%，凈利率分別為15.67%、8.7%、5.2%。

“2020年毛利率較高主要系作為防疫產(chǎn)品主要原材料的無紡布毛利率大增，2020年公司的無紡布產(chǎn)品毛利率高達(dá)52.41%。”依依股份向《投資者網(wǎng)》解釋稱，“2021年，毛利率下滑主要是由于生產(chǎn)所需要主要原材料絨毛漿和衛(wèi)生紙價(jià)格上漲較多。2021年5月-6月期間針對(duì)原材料采購價(jià)格的上漲對(duì)部分客戶的銷售價(jià)格進(jìn)行了上調(diào)。”

財(cái)報(bào)顯示，依依股份同行業(yè)公司有恒安國際(01044.HK)、維達(dá)國際(03331.HK)、中順潔柔(002511.SZ)，后者主要產(chǎn)品為個(gè)人衛(wèi)生用品。2021年，上述三家公司毛利率分別同比下滑5個(gè)百分點(diǎn)、2.3個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)，同期依依股份毛利率同比下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。

公司表示，由于近期主要原材料采購價(jià)格持續(xù)大幅上漲，公司已針對(duì)部分客戶的銷售價(jià)格進(jìn)行了不同幅度的上調(diào)。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚指出，寵物衛(wèi)生產(chǎn)品并非剛需，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)。只要?jiǎng)e的商家不漲價(jià)，誰也漲不了價(jià)。如果企業(yè)要漲價(jià)，下游分銷商不愿意接受，那就很有可能會(huì)出現(xiàn)下游的議價(jià)能力較弱的情況。

財(cái)報(bào)顯示，依依股份的客戶主要集中在歐美及日本，且基本為知名大型商超等，如美國PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、Chewy、日本JAPELL、日本永旺等均是全球知名大型連鎖零售商、專業(yè)寵物用品連鎖店以及寵物用品網(wǎng)上銷售平臺(tái)。在這些大客戶面前，依依股份的議價(jià)能力要打一個(gè)問號(hào)。

券商調(diào)低盈利預(yù)測(cè)

在談及自身的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)時(shí)，依依股份表示：“自上市以來，公司一直堅(jiān)持以生態(tài)戰(zhàn)略思維和全局統(tǒng)攬眼光來審視寵物行業(yè)。目前國內(nèi)寵物行業(yè)大多是無實(shí)體的品牌運(yùn)營商，但我們屬于國家支持的制造業(yè)，我們要充分發(fā)揮中國制造優(yōu)勢(shì)，讓中國制造的寵物衛(wèi)生用品走向更多的國家和地區(qū)。”

盡管公司堅(jiān)定看多未來，依然有部分研究機(jī)構(gòu)下調(diào)了公司的盈利預(yù)測(cè)。中信證券指出，考慮到原材料和海運(yùn)費(fèi)價(jià)格仍處于高位，下調(diào)2022年至2023年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為15.1億元、17.3億元(原預(yù)測(cè)為16.2及19.3元)，下調(diào)歸屬凈利潤預(yù)測(cè)為1.2億元、1.5億元(原預(yù)測(cè)為1.7及2.1億元)。

華創(chuàng)證券在研報(bào)中預(yù)計(jì)，公司2022-2024年歸母凈利潤1.31億/1.59億/1.9億元( 22/23年前值1.97/2.51億元) 。

從線上銷量來看，依依股份發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)。以淘寶網(wǎng)為例，其旗艦店為“樂事寵”，該店銷量最高的產(chǎn)品月銷2000+，在同類產(chǎn)品中排名中等偏下，且有不少寵物尿墊生產(chǎn)商月銷量過萬，如嗨心寵月銷量8W+。

依依股份還告訴《投資者網(wǎng)》，公司形成了一整套保持創(chuàng)新能力的機(jī)制，在一次性衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域擁有良好的創(chuàng)新力。

不過，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例遠(yuǎn)低于同行。2019至2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為827萬元和839萬元、898.36萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.80%、0.68%、0.69%，在家庭用品行業(yè)中排名倒數(shù)，2021年該行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率中位數(shù)為3%。

不僅如此，公司研發(fā)人員整體學(xué)歷偏低。2021年年報(bào)顯示，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)52人中，有44人學(xué)歷為中專及以下。

《投資者網(wǎng)》從熟悉消費(fèi)行業(yè)財(cái)務(wù)流程的人士處了解到，有時(shí)候出現(xiàn)這種情況可能是存在成本被費(fèi)用化處理的情況，比如將部分程序員的薪酬計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，因?yàn)槠脚_(tái)往往需要程序人員支持運(yùn)營。

依依股份并未解釋研發(fā)人員學(xué)歷問題，而是表示：“研發(fā)主要圍繞提高生產(chǎn)效率(包括改進(jìn)設(shè)備生產(chǎn)效率、開發(fā)新設(shè)備)、改進(jìn)工藝、提高產(chǎn)品品質(zhì)等方面，不存在成本費(fèi)用化處理。”

最新公告顯示，依依股份與北京方圓金鼎投資管理有限公司簽署了《基金合作框架協(xié)議》，擬共同發(fā)起設(shè)立依依股份產(chǎn)業(yè)基金，“產(chǎn)業(yè)基金將圍繞公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，聚焦寵物、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等消費(fèi)賽道。公司本次投資的資金來源為公司自有資金。”

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