在云計算、大數據、AI等新興技術的推動下，再加上新基建、“東數西算”等相關政策的扶持，數字經濟一度成為風口。作為服務器廠商之一，曙光信息產業(yè)股份有限公司(603019.SH,下稱“中科曙光”)劍指高端計算機、存儲和云計算，目標是在這些領域達到國內外先進水平。

目前，公司發(fā)展依然任重道遠，中商產業(yè)研究院最新數據顯示，中國服務器市場排名前五的廠商依次為浪潮、新華三、華為、戴爾和聯想;其中，浪潮市場份額最高達30.5%。

中科曙光看似業(yè)績增長不錯，但與之相關的一些其它指標卻引起不少投資者的關注。

業(yè)績大漲與股價低迷

公開資料顯示，中科曙光主要從事研究、開發(fā)、生產制造高性能計算機、通用服務器及存儲產品，并圍繞高端計算機提供軟件開發(fā)、系統(tǒng)集成與技術服務。

在國內高端計算機行業(yè)競爭領域，既有IBM、惠普、戴爾等跨國企業(yè)，還有聯想、華為、浪潮信息等國內企業(yè)。激烈的市場環(huán)境中，中科曙光業(yè)績看上去穩(wěn)步增長。

2017年至2020年，公司營收分別為63億元、90.57億元、95.26億元、101.6億元，歸母凈利潤分別為3.09億元、4.3億元、6億元、8.22億元。

進入2021年，中科曙光營業(yè)收入達到112億元，同比增長10.23%;歸母凈利潤11.6億元，同比增長41%;扣非凈利潤7.73億元，同比增長47%。

2021年，公司毛利率同比增長1.6個百分點至23.74%，在營收增幅不大、毛利率變化較小的背景下，扣非凈利潤大幅上升。一方面，這得益于下游行業(yè)的推動，如字節(jié)跳動的崛起、云計算技術的成熟、5G推動電信行業(yè)的改革等;另一方面，有其他因素助推公司業(yè)績上漲。

業(yè)績高歌猛進之時，公司股價卻走勢低迷。2020年年中至今，公司股價從最高時的53.36元/股跌至27.64元/股，跌幅幾乎“腰斬”。今年年初該股乘“東數西算”風口短暫上漲，股價到達34.7元/股的高點后，此后又回吐了大部分漲幅。而其所處的電子設備板塊，從去年6月到今年6月20日收盤，板塊指數的跌幅僅為11.17%，也就是說，中科曙光的股價大幅下跌并不僅僅是行業(yè)整體性的原因。

其中一個原因與公司之前估值過高有關。即使跌幅很大，但截至6月20日收盤，中科曙光動態(tài)市盈率依然高達90倍。此外，還有一些其它因素困擾中科曙光。

股價的低迷，沒能阻擋中科曙光對未來的信心：“目前，公司基于國產芯片高端計算機研發(fā)項目、高端計算機內置主動管控固件研發(fā)項目、高端計算機IO模塊研發(fā)及產業(yè)化項目將會進一步提升公司市場競爭力。”

但同時有投資者在互動平臺問及：“公司的應收賬款計提非常寬松，比同行浪潮信息至少寬松三分之一，是不是粉飾財務報表?”

在高端計算機領域，浪潮信息是中國市場的領導者，其營收規(guī)模是中科曙光的約7倍，盡管企業(yè)客戶占比相對少，該公司一年內的應收賬款按5%計提壞賬，而中科曙光6個月以內的計提只有0.6%。

根據研究機構對中科曙光的分析，從客戶結構來看，大致可以分成三大類：即政府、公共事業(yè)單位與企業(yè)。政府和公共事業(yè)單位多為國家預算單位，穩(wěn)定性強，客戶風險很小;企業(yè)客戶完全不同，而中科曙光一半左右是企業(yè)客戶。

“公司以發(fā)生違約的風險為權重，確認預期信用損失，與行業(yè)內多家上市公司2021年度報告披露的計提比例不存在明顯差異。”中科曙光對此解釋稱。

另一方面，中科曙光在財報中提示風險：2019年至2021年，公司應收賬款分別為18億元、20億元、22.3億元，占流動資產的比例為18.44%、14.7%、13.5%。若主要客戶出現違約延遲支付貨款，將可能導致公司生產經營活動資金緊張，發(fā)生壞賬損失的風險。

梳理財報發(fā)現，浪潮信息近年的存貨計提比例約為5%，而中科曙光計提比例在2%左右。

不僅如此，研發(fā)資本化也對中科曙光利潤“貢獻”顯著。2020年及2021年，其研發(fā)支出分別為9.4億元、15.34億元。公司資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入比例達到30.3%、45.4%。

建立技術壁壘任重道遠

盡管中科曙光劍指高端，但公司的盈利能力尚未體現出“高端”水平。2021年年報顯示，中科曙光的主營產品是高端計算機，即通用服務器，該業(yè)務收入近幾年占比近80%，但毛利率卻只有16.2%。

從其他財務數據也可以側面看出公司實際議價權。2021年，公司經營活動現金凈流量為-4.95億元，預付款從2.5億元增加到7.8億元。

中科曙光并非全然沒有技術壁壘，因服務器的組裝和電腦的組裝邏輯不完全一樣，要求根據各行各業(yè)的需求進行配置和改良，但服務器廠商的關鍵部件依賴外采，如CPU、存儲、硬盤等。

中科曙光主要產品的核心零部件與國際壟斷巨頭有較大聯系。英特爾主導CPU(中央處理器)市場，是幾乎所有服務器公司離不開的供應商，對業(yè)務至關重要。英特爾綜合毛利率可達56%，而中科曙光服務器產品毛利率僅16%。

中科曙光上游是國際壟斷集團，下游是阿里、百度等互聯網巨頭，相比上下游企業(yè)，公司處于弱勢地位。隨著對大供應商依賴度加強，一旦被國外科技公司斷供，風險也會驟然增加。

中科曙光的目標是在高端計算機、存儲和云計算等領域實現國內外先進水平。公司在加碼研發(fā)的同時增加產能，2021年，公司在建工程從2020年的1.65億元增加到5.9億元，但其市場份額并未因此增加，近兩年，銷售收入分別為117億元、129億元，增幅不大。

值得一提的是，浪潮信息固定資產不到10億元，而中科曙光固定資產凈額14.4億，還有較高在建工程尚未結轉。固定資產每年要計提折舊，這就意味著中科曙光每年要承擔高額的折舊損失。

另一方面，2020年至2021年，公司存貨從27.8億元增加到60億元。在經濟下行、市場無法如期消化產品的背景下，公司為何在不斷增加在建工程?

中科曙光在投資者互動平臺表示：“公司將加大研發(fā)投入，增強核心技術的開發(fā)，同時整合上下游產業(yè)鏈資源，突破IT領域核心技術，特別是應對當前供應鏈上游普遍漲價的現狀，推出基于不同處理器、多種形態(tài)的高端計算機產品，獲得獨特的技術和市場競爭優(yōu)勢。”

目前，中科曙光似乎摸索到了新的出路。在已獲得的技術授權基礎上，專攻芯片的參股公司海光信息，后者已申請在科創(chuàng)板單獨上市。

中科曙光還不斷延伸上下游產業(yè)鏈合作，在細分領域積極布局，如拓展軟件服務，該業(yè)務毛利率可達75%，綜合下來公司整體毛利率可達20%以上。

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