2021年11月，在北交所開市前10天，中兵通信科技股份有限公司(以下簡稱“中兵通信”，代碼：837567.NQ)宣布向股轉(zhuǎn)提交了申請股票公開發(fā)行并在精選層掛牌申報材料，并啟動了停牌程序。

北交所在10天后的11月15日正式揭牌開市，首批81家精選層公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司。彼時備受市場關注的是，類似中兵通信這樣的一些A股公司控股子公司，在北交所上市，是否需要符合分拆上市的要求。

根據(jù)《分拆規(guī)定》要求，分拆上市的母公司最近三個會計年度連續(xù)盈利，且扣除按權益享有的分拆子公司凈利潤后，歸屬上市公司股東凈利潤累計不低于6億元。

中兵通信另一身份是北方導航(600435.SH)的控股子公司，從北方導航財務狀況來看，近三年來合計歸母凈利潤也僅為1.92億元，遠未滿足分拆上市條件。

就該問題，《投資者網(wǎng)》向新三板市場資深人士、廣東力量股權投資基金管理有限公司董事長朱為繹求證，他認為，北交所政策沿用精選層政策，上市公司可以分拆子公司上精選層，同樣可以分拆子公司上北交所，上市公司分拆子公司上北交所不適用《分拆規(guī)定》。

參考其它類似的企業(yè)上市審核進展，對中兵通信來說，上市公司控股子公司的身份，可能并不是北交所上市過程中的阻礙，是否符合北交所上市相關要求、具備獨立性才是審核的關注點。

兩輪問詢側(cè)重點不同

在4月7日的第一輪問詢函中，北交所列出25項需要特別關注的事項，對中兵通信與控股股東的關系、經(jīng)營獨立性、供應商和客戶重合等問題提出重點問詢。

在上市審核中，上市主體的經(jīng)營獨立性是比較受關注的，尤其是業(yè)務板塊涉及到的同業(yè)競爭及關聯(lián)交易兩項。

根據(jù)招股書披露，A股上市公司北方導航(600435.SH)直接持有中兵通信48.44%的股份，是其控股股東，兵器集團間接持有50.82%的股份，為最終的實際控制人。

2021年度中兵通信的營收為6.27億元，占北方導航營收比例為15.71%，凈利潤為1.11億元，占比為51.16%，歸母公司凈利潤占比為83.35%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤為1.08億元，占比為86.89%。

圖表1：中兵通信2018-2021年營收及凈利潤占北方導航合并報表比重

從上圖可以看出，中兵通信占控股股東營收的比例在下降，凈利潤貢獻比例雖然不斷下降，但2021年仍占北方導航凈利潤的一半。

第一輪問詢回復函顯示，2019—2021年中兵通信與實控人兵器集團、北方導航及其控制的其它企業(yè)之間，發(fā)生的關聯(lián)銷售/提供勞務分別為1829萬元、2160萬元、7776萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為4.06%、3.64%、12.4%，2021年占比上漲幅度較大。關聯(lián)采購分別為75萬元、113萬元、205萬元，占當期采購總額的金額分別為0.38%、0.27%、0.48%，占比較小。

對于客戶和供應商重合的問題，公司在首次問詢回復函中解釋，中兵通信、北方導航作為軍工企業(yè)，對供應商的選擇均有較嚴格的管理體系，上游供應商重合主要為電子元器件類供應商，下游客戶重合主要為軍品配套客戶。

圖表2：供應商及客戶重合情況

其中，中兵通信2021年與北方導航供應商重合采購金額占比較高，主要是兩家企業(yè)向同一家研究所采購的配套件金額較高，而下游客戶重合銷售金額占比大幅增長，并未具體說明原因。僅提及兩家企業(yè)分別作為配套廠，向客戶提供不同類別的產(chǎn)品，因此客戶、供應商重合主要與軍工企業(yè)性質(zhì)和同屬計算機/通信行業(yè)有關。

5月19日，中兵通信收到了北交所第二輪最新審核問詢函，其中壞賬準備計提、信息披露等問題受到關注，并未就經(jīng)營獨立性、供應商和客戶重合事項再次問詢。

關于壞賬計提，中兵通信在2019—2021年末應收賬款分別為3.83億元、4.87億元和5.01億元，主要為商業(yè)承兌票據(jù)，應收賬款被劃分為賬齡組合和其他組合兩類，對于軍品業(yè)務形成占99%的其他組合應收賬款，應收票據(jù)不計提壞賬準備，僅對個別無法收回款項進行單項計提，且2019-2021年逾期的應收賬款金額為3882.07萬元、6637.25萬元、4794.61萬元，這一點值得關注。

根據(jù)公開資料，同行業(yè)上市公司七一二(603712.SH)、烽火電子(000561.SZ)、海格通信(002465.SZ)對應收賬款均按照賬齡計提壞賬準備，未區(qū)分客戶類型。其他軍工集團下屬上市公司，也對應收軍品業(yè)務客戶賬款計提了壞賬準備。第二輪對該問題的問詢目前還未回復。

兩次問詢函中均提及的一個問題是信息披露合規(guī)性與一致性。

在第一次問詢回復中，中兵通信解釋為從事軍品業(yè)務，部分信息涉及國家秘密，按照有關要求對申請資料中涉密信息，進行了脫密處理或豁免披露，同時列出了中兵通信和北方導航在新三板和A股市場披露重要公告和財務信息的時間，并未清晰說明披露事項時間點的差異。

業(yè)績增長 分紅慷慨

中兵通信成立于1997年，主營業(yè)務為軍民兩用通信及電子設備生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋超短波通信設備、衛(wèi)星通訊設備、彈載數(shù)據(jù)鏈以及其他零部件銷售等，產(chǎn)品廣泛應用于陸、海、空等軍事領域。

其中超短波通信設備在軍用通信領域處于國內(nèi)領導地位，市場占有率達60%左右，在軍用衛(wèi)星通信領域，研制出國內(nèi)第一款UHF頻段衛(wèi)星通信機載站、第一款Ka/Ku雙頻段衛(wèi)星通信機載站等通信裝備。于2019年10月通過國家軍標質(zhì)量管理體系認證證書，2020年10月被認證為軍工系統(tǒng)安全生產(chǎn)標準化二級單位，擁有相關資質(zhì)。

從業(yè)績看，中兵通信2019年至2021營收保持持續(xù)增長，2021年實現(xiàn)扣非凈利潤1.07億元，近三年均維持在1億元左右，盈利能力尚可。

2021年度貨幣資金同比增長38.39%達到3.8億，主要由于非經(jīng)常性損益增加1.22億元。據(jù)招股書說明，由于2020年末處置老廠房，2021年收到款項所致。

中兵通信近三年綜合毛利率分別為44.32%、38.13%和37.58%，與行業(yè)可比公司七一二(603712.SH)、烽火電子(000561.SZ)、海格通信(002465.SZ)等企業(yè)的毛利率水平相比，毛利率高于海格通信、烽火電子，略低于七一二，2021年毛利率雖略有下滑，但是仍然保持在行業(yè)中上游水平。

圖表4：同行業(yè)可比公司毛利率

據(jù)公司2021年報披露，2021年毛利率下滑主要是衛(wèi)星通信設備近年呈快速增長趨勢，營收占比逐年提升，而衛(wèi)星通信設備因向配套廠商采購成套設備，導致毛利率較低，但核心的業(yè)務超短波通信設備仍維持在45%-50%的高毛利率水平。

從研發(fā)費用來看，2019年至2021年研發(fā)費用投入逐年提升，2021年度研發(fā)費用同比大幅增長42.87%，達到8329.54萬元，占營業(yè)收入的比例為13.28%。

圖表5：2019-2021年研發(fā)費用投入及占比

對衛(wèi)星通信等高端通信設備行業(yè)來說，持續(xù)的研發(fā)和強化核心技術優(yōu)勢，是企業(yè)產(chǎn)品保持長久競爭力的根本保障。

值得注意的是，在2021年度報告中，中兵通信公布了2021年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)的分紅預案，股息支付率51.72%。

從下圖可以看到，中兵通信歷年的分紅頗為“慷慨”，連續(xù)5年股息支付率都維持在50%以上，尤其2018年股息支付率達61.54%。

圖表6：中兵通信近五年分紅情況（單位：萬元）

一般來說，軍工行業(yè)區(qū)別于其它行業(yè)的特點是，軍用通信產(chǎn)品的客戶根據(jù)自身需求自主制定裝備計劃，采用特殊的質(zhì)量標準，對供應單位實行嚴格生產(chǎn)資格許可管理制度，行業(yè)壁壘深厚。

中兵通信整體經(jīng)營盈利能力強，具有較高的毛利率和凈利率，連續(xù)5年有穩(wěn)定的分紅。對于應收賬款較高，中兵通信在招股書中提到，因為行業(yè)保密性的特殊因素，主要客戶是大型軍工集團，一般回款周期長，但客戶本身信用較強，發(fā)生壞賬的概率較小。

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