《國際金融報(bào)》旗下IPO日?qǐng)?bào)推出獨(dú)創(chuàng)的“IPO日?qǐng)?bào)•星榜”，旨在發(fā)現(xiàn)價(jià)值新股，尋找資本市場價(jià)值投資大河之源頭，為健康股市凝聚穩(wěn)健成長動(dòng)力。

IPO日?qǐng)?bào)•星榜基于我們?cè)瓌?chuàng)的“十度時(shí)空”模型，從行業(yè)發(fā)展空間、公司在行業(yè)中的地位、核心競爭力、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)、研發(fā)投入等多項(xiàng)指標(biāo)出發(fā)，力求對(duì)具有優(yōu)質(zhì)基因的企業(yè)進(jìn)行全方位的立體展示。

本期，IPO日?qǐng)?bào)•星榜聚焦的企業(yè)是“邁瑞醫(yī)療”，讓我們繼續(xù)尋“星”之旅。

星點(diǎn)：公司系國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)龍頭，所處醫(yī)療器械行業(yè)在全球擁有萬億市場空間;通過“研發(fā)+外延式并購”的方式，邁瑞醫(yī)療已搭建起了生命信息與支持類、體外診斷類以及醫(yī)學(xué)影像類三大核心產(chǎn)品線;營收和凈利潤保持增長態(tài)勢，同時(shí)注重研發(fā)投入(2020年，公司的研發(fā)支出20.96億元，研發(fā)費(fèi)用率為9.97%)。

萬億市場空間

具體介紹邁瑞醫(yī)療之前，讓我們先來對(duì)其所處的醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)行一個(gè)大致了解。

根據(jù)百度百科，醫(yī)療器械是指“直接或者間接用于人體的儀器、設(shè)備、器具、體外診斷試劑及校準(zhǔn)物、材料以及其他類似或者相關(guān)的物品，包括所需要的計(jì)算機(jī)軟件”，目的是用于疾病的診斷、預(yù)防、監(jiān)護(hù)、治療或者緩解，以及損傷的診斷等。

醫(yī)療器械這一大類主要包含了低值耗材、高值耗材、IVD(體外診斷)、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備等大型醫(yī)療器械。其中，本文主角邁瑞醫(yī)療的業(yè)務(wù)覆蓋了包括了設(shè)備、IVD、消費(fèi)性器械等范圍。

2019年，全球醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，其中外包市場規(guī)模也已超過2000億美元。根據(jù)EvaluateMedTech統(tǒng)計(jì)預(yù)測，中國乃至整個(gè)亞太區(qū)域的醫(yī)療器械市場規(guī)模增速，將在未來五年內(nèi)遠(yuǎn)超其他區(qū)域市場;

此外，根據(jù)中國藥品監(jiān)督管理局和社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社發(fā)布的《醫(yī)療器械藍(lán)皮書》顯示，到2025年，中國將成為全球最大的醫(yī)療器械市場，市場規(guī)模估計(jì)為2660億美元。

帶有著多學(xué)科交叉、知識(shí)密集、資金密集的特點(diǎn)，醫(yī)療器械行業(yè)的壁壘和準(zhǔn)入門檻相應(yīng)較高。從全球范圍來看，2019年，全球前十大醫(yī)療器械公司(諸如雅培、美敦力、強(qiáng)生、飛利浦、GE、西門子、波士頓科學(xué)等)的市場份額合計(jì)高達(dá)42.7%，“頭部效應(yīng)”較為明顯、市場集中度較高;就中國國內(nèi)市場而言，由于醫(yī)療器械起步較晚，目前還是以較為分散的特點(diǎn)為主。

但另一邊，相比國際醫(yī)療器械巨頭，國內(nèi)企業(yè)諸如邁瑞醫(yī)療仍然享受工程師紅利、勞動(dòng)力紅利、企業(yè)響應(yīng)和運(yùn)營效率等紅利，這種優(yōu)勢或仍將助力于國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。

記者從公開數(shù)據(jù)獲悉，邁瑞醫(yī)療在全球醫(yī)療器械行業(yè)的市占率大約為3%，在中國國內(nèi)的市場份額約為9%;根據(jù)《2019年全球醫(yī)療器械企業(yè)百強(qiáng)名單》，邁瑞醫(yī)療以23.09億美元的收入名列第34位。

另一邊，耗材帶量采購政策出臺(tái)后正在推進(jìn)，目前由國家醫(yī)保局推動(dòng)的集采主要是針對(duì)藥品和高值耗材領(lǐng)域，而邁瑞醫(yī)療所銷售的設(shè)備、IVD、消費(fèi)性器械等暫未被納入帶量采購的范圍，這一政策對(duì)公司的影響還需等待后續(xù)。

并購搭建“三駕馬車”

公開信息顯示，成立于1999年的深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司(下稱“邁瑞醫(yī)療”)系中國一家高科技醫(yī)療設(shè)備研發(fā)制造廠商，為全球市場提供醫(yī)療器械產(chǎn)品。公司的主營業(yè)務(wù)覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域。

2018年10月，邁瑞醫(yī)療在深交所上市;截至2021年7月2日收盤，公司股價(jià)收?qǐng)?bào)451.08元，總市值為5483.74億元，與其首日收盤總市值相比上漲了541.92%.

縱觀邁瑞醫(yī)療的發(fā)展史，并購在其中扮演了重要的角色。

實(shí)際上，和醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)年的研發(fā)長周期相比，醫(yī)療器械行業(yè)的技術(shù)迭代相對(duì)較快，因此對(duì)于公司技術(shù)的要求也會(huì)實(shí)時(shí)更新，這個(gè)時(shí)候，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)為了更好并且短期內(nèi)提升技術(shù)實(shí)力，常常會(huì)選擇外延并購的方式來做大做強(qiáng)。

據(jù)IPO日?qǐng)?bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年以來，公司共發(fā)起過10多起并購，業(yè)務(wù)范圍涉及生命信息與產(chǎn)品線、體外檢測、內(nèi)窺鏡及骨科高值耗材等。例如，2008年，上市公司收購了美國企業(yè)Datascope的生命信息與支持業(yè)務(wù);2013年，公司收購了另一家美國企業(yè)Zonare，由此進(jìn)軍高端超聲診斷市場。

通過“研發(fā)+外延式并購”的方式，邁瑞醫(yī)療迄今已搭建起了生命信息與支持類、體外診斷類以及醫(yī)學(xué)影像類三大核心產(chǎn)品線。

此外，2021年5月，公司還宣布將間接持有Hytest Invest Oy及其下屬子公司100%股權(quán)，預(yù)計(jì)交易總額為5.45億歐元，后者主要從事體外診斷用抗原抗體等試劑原材料的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及抗體服務(wù)。據(jù)悉，本次收購系邁瑞醫(yī)療為了加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)體外診斷業(yè)務(wù)分支下的化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品的需要。

“在全球醫(yī)療器械4600億美元的版圖中，邁瑞醫(yī)療所進(jìn)入的領(lǐng)域僅占17%左右;目前海外業(yè)務(wù)收入的比重還不到50%，我們的目標(biāo)是將這一數(shù)字提升至70%”，在最新年報(bào)中，邁瑞醫(yī)療董事長李西廷如是說。

除了三大核心產(chǎn)品線，公司還開始布局寵物醫(yī)療市場。

天眼查信息顯示，邁瑞醫(yī)療于2020年10月成立了深圳邁瑞動(dòng)物醫(yī)療科技有限公司，主要經(jīng)營范圍覆蓋了獸用醫(yī)療器械、電器設(shè)備、信息技術(shù)產(chǎn)品、耗材及生物制品以及配套產(chǎn)品的研發(fā)等。公司表示，未來將根據(jù)獸用市場臨床需求定義產(chǎn)品的研發(fā)方向，持續(xù)完善獸用產(chǎn)品在三大領(lǐng)域的布局。

研發(fā)驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L

接下來，我們?cè)購囊恍╆P(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來探討下這家企業(yè)。

由于醫(yī)療器械行業(yè)與生命健康息息相關(guān)，因而就整體醫(yī)療器械行業(yè)來說，行業(yè)內(nèi)公司的器械產(chǎn)品往往可以受益于時(shí)間和技術(shù)的積累，下游市場對(duì)其的需求有著較強(qiáng)的穩(wěn)定性，因此這一行業(yè)公司的收入通常呈現(xiàn)出非周期性的特點(diǎn)。

從圖表中可以看出，近年來公司的業(yè)績呈現(xiàn)上升態(tài)勢。根據(jù)財(cái)報(bào)，2018年-2020年(下稱“報(bào)告期”)，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.53億元、165.56億元、210.56億元，對(duì)應(yīng)凈利潤分別為37.26億元、46.85億元、66.6億元。

以2020年為例，生命信息與支持類產(chǎn)品貢獻(xiàn)100億元收入、體外診斷產(chǎn)品貢獻(xiàn)66.46億元收入、醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品貢獻(xiàn)41.96億元，分別在當(dāng)期公司的總收入中占比47.49%、31.56%、19.93%。

從毛利率來看，邁瑞醫(yī)療在報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為66.57%、65.24%、64.27%，略有下滑;從各個(gè)主營業(yè)務(wù)來看，2020年，生命信息與支持類產(chǎn)品的毛利率為67.98%，體外診斷產(chǎn)品為59.73%，以及醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品為66.18%。

那么，公司的這一毛利率在行業(yè)中表現(xiàn)如何?IPO日?qǐng)?bào)選取國內(nèi)其他兩大醫(yī)療器械公司迪安診斷、樂普醫(yī)療進(jìn)行了對(duì)比。以2020年為例，迪安診斷當(dāng)年的毛利率為38.22%，樂普醫(yī)療為66.99%，而邁瑞醫(yī)療的毛利率則是高于迪安診斷、但低于樂普醫(yī)療。

此外，公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)也表現(xiàn)較為良好。2018年-2020年，邁瑞醫(yī)療的ROE分別為34.16%、27.74%、31.8%，遠(yuǎn)高于A股同行業(yè)可比上市公司的ROE(平均值分別為15.47%、13.04%、14.03%)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)支出為14.2億元、16.49億元、20.96億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為10.33%、9.96%、9.97%，其中資本化研發(fā)支出在研發(fā)投入中占比10.77%、11.15%、10.8%;截至2020年末，邁瑞醫(yī)療擁有3070位研發(fā)人員。

IPO日?qǐng)?bào)從公開數(shù)據(jù)獲悉，國際競爭對(duì)手中，以2020財(cái)年為例，雅培制藥生物研發(fā)投入為157.9億元，占其當(dāng)年總收入的6.99%;美敦力當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用率為8.06%;強(qiáng)生公司的研發(fā)投入在總收入中占比高達(dá)14.72%;飛利浦在2020年的研發(fā)費(fèi)用率為9.8%;波士頓科學(xué)的研發(fā)支出在總收入中占比11.53%。相比之下，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入占比并不算低。

上文提到，公司已搭建起三條核心產(chǎn)品線，涵蓋高中低端產(chǎn)品，有助于滿足國內(nèi)各級(jí)醫(yī)院和全球處于不同發(fā)展階段國家的醫(yī)療設(shè)備與耗材需求;已形成以臨床為導(dǎo)向的高效研發(fā)體系，且擁有競爭對(duì)手無法復(fù)制的渠道壁壘。

最后，對(duì)標(biāo)國際醫(yī)療器械巨頭美敦力來看，后者成立于1949年，其發(fā)家業(yè)務(wù)同時(shí)也是收入最高的業(yè)務(wù)為心血管業(yè)務(wù)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，2012財(cái)年至2015年財(cái)年，公司的收入增速較快，其中2015財(cái)年收入大增系收購Covidien并表的影響;此后，美敦力主營業(yè)務(wù)收入開始逐漸放緩。

就邁瑞醫(yī)療來看，公司自2014年至今的營業(yè)收入一直處于增長狀態(tài)，且目前仍以內(nèi)生驅(qū)動(dòng)為主，不同于國際競爭對(duì)手更多來依靠并購;將其對(duì)標(biāo)美敦力，公司2020年的營業(yè)收入不到美敦力的11%，市值則為后者的54%，也就是說，相對(duì)于美敦力，邁瑞醫(yī)療的市值明顯虛高。邁瑞醫(yī)療與同行公司相比仍有進(jìn)一步加強(qiáng)的空間。

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