《國際金融報(bào)》旗下IPO日?qǐng)?bào)推出獨(dú)創(chuàng)的“IPO日?qǐng)?bào)•星榜”，旨在發(fā)現(xiàn)價(jià)值新股，尋找資本市場價(jià)值投資大河之源頭，為健康股市凝聚穩(wěn)健成長動(dòng)力。

IPO日?qǐng)?bào)•星榜基于我們原創(chuàng)的“十度時(shí)空”模型，從行業(yè)發(fā)展空間、公司在行業(yè)中的地位、核心競爭力、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)、研發(fā)投入等多項(xiàng)指標(biāo)出發(fā)，力求對(duì)具有優(yōu)質(zhì)基因的企業(yè)進(jìn)行全方位的立體展示。

本期，IPO日?qǐng)?bào)•星榜聚焦的企業(yè)是“湯臣倍健”，讓我們繼續(xù)尋“星”之旅。

星點(diǎn)：公司目前屬于國內(nèi)保健食品行業(yè)的龍頭，在2019年國內(nèi)膳食補(bǔ)充劑行業(yè)中的市占率達(dá)到9.9%，位列第一;所處行業(yè)在仍有潛在的發(fā)展空間;在主品牌基礎(chǔ)上提出“四大單品+兩大形象產(chǎn)品+一個(gè)明星產(chǎn)品”的戰(zhàn)略來搭建“護(hù)城河”，其中大單品的貢獻(xiàn)已在公司業(yè)績中有所體現(xiàn)。

市場空間依然大

中國的保健品行業(yè)起步于上個(gè)世紀(jì)80年代。

隨著民眾生活水平的提高和生活方式的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)保健品行業(yè)在起步后迎來了一段時(shí)間的快速發(fā)展期;2000年，中國開始取消保健藥品、整頓保健食品行業(yè)，保健食品行業(yè)的發(fā)展有所下滑;2005年開始，中國保健食品行業(yè)邁入了新的成長期，企業(yè)促銷及消費(fèi)者的消費(fèi)行為趨于理智。

2017年以來，國內(nèi)保健品行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，隨著“百日行動(dòng)”整治保健市場亂象、聯(lián)合打擊欺詐銷售等的踢進(jìn)，監(jiān)管的重拳出擊已成高壓態(tài)勢;另一邊，《保健食品注冊和備案管理辦法》的“注冊+備案”雙軌制開始實(shí)施，加之一系列政策的出臺(tái)又利好這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國保健品行業(yè)規(guī)模近年來保持穩(wěn)定增長。2019年，中國保健品行業(yè)的市場規(guī)模約2227億元，同比增長18.5%，且預(yù)計(jì)2021年有望達(dá)到3307億元。市場分析人士認(rèn)為，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，“銀發(fā)一族”和“年輕一代”將是行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)人群，此外科技進(jìn)步帶來的產(chǎn)品和服務(wù)升級(jí)，保健品行業(yè)未來可期。

需要指出的是，國內(nèi)保健品覆蓋的范圍較為廣泛，其中以保健食品居多，因此提及保健品通常指的是保健食品。保健食品大致可分為傳統(tǒng)滋補(bǔ)品和膳食(營養(yǎng))補(bǔ)充劑，而后者是湯臣倍健所屬細(xì)分類別，也是本文探討的重點(diǎn)。

從這一細(xì)分行業(yè)來看，根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年，中國膳食補(bǔ)充劑市場零售規(guī)模約為1621億元，2005-2019年行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長率約為9.2%，增速較快;同時(shí)，中國大陸地區(qū)膳食補(bǔ)充劑人均消費(fèi)額為17美元，與中國香港、中國臺(tái)灣及海外部分發(fā)達(dá)國家比仍然處在較低水平，仍有較大的提升空間。

國內(nèi)保健食品龍頭

據(jù)悉，湯臣倍健(全稱“廣東湯臣倍健生物科技股份有限公司”)創(chuàng)建于1995年，2002年系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑引入中國非直銷領(lǐng)域。2007年開始，在國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的非直銷領(lǐng)域，湯臣倍健的銷售規(guī)模一直處于領(lǐng)先地位。

2010年12月，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公開數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日收盤，湯臣倍健股價(jià)收?qǐng)?bào)35.41元，總市值約602億元。

Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前中國膳食補(bǔ)充劑行業(yè)整體呈現(xiàn)出格局較為分散、市場份額超頭部企業(yè)集中的態(tài)勢。2019年，在國內(nèi)膳食補(bǔ)充劑行業(yè)中，湯臣倍健的市占率達(dá)到9.9%，位列第一;其次為無限極(市占率9.1%)、安利(5.8%)、完美(4.5%)、東阿阿膠(4.4%)等。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在近年來保健品行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，國內(nèi)中小規(guī)模企業(yè)經(jīng)營成本上升，市場加速出清，經(jīng)營規(guī)范的龍頭企業(yè)受益，市場集中度朝頭部集中。

不難看出，“湯臣倍健”無疑是公司的主品牌，主要產(chǎn)品包括蛋白質(zhì)、維生素、礦物質(zhì)、天然動(dòng)植物提取物及其他功能性膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，涵蓋片劑、粉劑、膠囊等形態(tài)。這一主品牌在2020年給公司貢獻(xiàn)了35.78億元的收入。

與此同時(shí)，湯臣倍健進(jìn)一步拓展了膳食補(bǔ)充劑的細(xì)分領(lǐng)域，推出關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”、眼部健康營養(yǎng)專業(yè)品牌“健視佳”、運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌 “健樂多”、專業(yè)孕嬰童營養(yǎng)品牌 “天然博士”等品牌，通過收購獲得澳大利亞專注于兒童健康超50年的專業(yè)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑知名品牌“Pentavite”、澳大利亞益生菌品牌“Life-Space”(即收購的LSG旗下產(chǎn)品)等海外品牌。

從多年的發(fā)展路徑來看，公司在以膳食補(bǔ)充劑為基礎(chǔ)的同時(shí)，向上延伸至非處方藥(OTC)， 向下延伸至功能食品的大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈內(nèi)，即公司在2020年提出的“四大單品+兩大形象產(chǎn)品+一個(gè)明星產(chǎn)品”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。

根據(jù)財(cái)報(bào)，湯臣倍健2020年線下渠道帶來了39.09億元的收入，在當(dāng)期總收入中占比64.13%，這部分的收入主要靠藥店渠道。據(jù)披露，受疫情影響，2020年中國藥店膳食補(bǔ)充劑增速為-16.9%，而湯臣倍健2020年國內(nèi)藥店渠道銷售收入增速為2.6%，實(shí)現(xiàn)了逆勢增長。另一邊，公司發(fā)力線上渠道，自從2015年開始布局電商渠道，2020年線上渠道的銷售收入為12.07億元。

需要注意的是，近年來隨著國內(nèi)保健品行業(yè)市場規(guī)模的擴(kuò)大，國際企業(yè)諸如Swisse、Blackmores、康寶萊等紛紛布局中國市場。面對(duì)國際企業(yè)的競爭，國內(nèi)以湯臣倍健為首的保健品企業(yè)是否進(jìn)一步提升市場份額仍是個(gè)未知數(shù)。

大單品的助推作用

在全面布局產(chǎn)業(yè)鏈的情況下，公司的基本面表現(xiàn)如何?

財(cái)報(bào)顯示，2018年-2020年(下稱“報(bào)告期”)，湯臣倍健的營業(yè)收入為43.51億元、52.62億元、60.95億元，收入增加的同時(shí)增速有所放緩，分別為39.8%、20.94%、15.83%;對(duì)應(yīng)凈利潤分別為9.08億元、-4.15億元、15.44億元。

其中，2019年凈利潤出現(xiàn)了“異常值”，主要系收購來的LSG在澳洲市場的業(yè)績未達(dá)成預(yù)期，公司因此計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備10.09億元、計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.62億元并轉(zhuǎn)銷遞延所得稅負(fù)債1.69億元。若扣除這部分因素對(duì)業(yè)績的影響，公司當(dāng)期的凈利潤為10.46億元。

在收入構(gòu)成上，作為公司的主品牌，“湯臣倍健”仍構(gòu)成了主要的收入來源，2020年在公司總收入中占比高達(dá)58.7%;另一邊，大單品關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”收入由2017年的3.54億元快速增長至2020年的13.13億元;境外業(yè)務(wù)方面，LSG實(shí)現(xiàn)收入5.67億元，同比增長23.94%。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，公司在傳統(tǒng)藥店渠道的優(yōu)勢上可繼續(xù)布局非藥渠道，專業(yè)化道路上需加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力和服務(wù)能力，以及加強(qiáng)科技驅(qū)動(dòng)、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)以此提高消費(fèi)者粘性及復(fù)購率。

同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為67.66%、65.78%、62.82%，雖有小幅下滑，但一直維持在60%以上，在食品飲料板塊中毛利率僅次于白酒和預(yù)調(diào)雞尾酒。按照產(chǎn)品類別劃分，公司的片劑產(chǎn)品2020年毛利率為72.25%、粉劑毛利率54.41%、膠囊62.4%以及其他為52.83%。

與同行上市公司相比，Blackmores在2020年的毛利率為61.39%;H&H國際控股的益生菌業(yè)務(wù)毛利率為77.94%、康寶萊為79.24%，兩家企業(yè)略高于湯臣倍健;而東阿阿膠2020年的毛利率則下降至55%。

再來看看巴菲特選股核心之一的ROE指標(biāo)。從凈資產(chǎn)收益率來看，湯臣倍健的ROE在2020年上升至23.97%;相比之下，H&H國際控股的ROE為19.27%、Blackmores為7.07%、東阿阿膠為0.44%，而康寶萊為異常值，此項(xiàng)不列入比較范圍。整體上看，湯臣倍健當(dāng)年的ROE高于同行業(yè)的平均水平。

還需要指出的是，公司的無形資產(chǎn)及商譽(yù)在總資產(chǎn)中仍占有一定比例。

據(jù)披露，截至2020年末，湯臣倍健的總資產(chǎn)為96.4億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)為48.5億元，非流動(dòng)資產(chǎn)為47.91億元。上文中提到，公司因子公司LSG在2019年業(yè)績不達(dá)預(yù)期而提及了10.09億元的商譽(yù)減值和5.62億元的無形資產(chǎn)減值，在扣除此部分減值后，公司的商譽(yù)和無形資產(chǎn)分別為12.11億元、9.14億元，兩者共計(jì)在當(dāng)期的非流動(dòng)資產(chǎn)中占比44.35%，在總資產(chǎn)中占比22.04%。

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