一、從匯率和地產(chǎn)角度理解央行降息空間

1.1人民幣匯率階段性企穩(wěn)

【資料圖】

最近一輪美元兌人民幣匯率貶值，主導(dǎo)因素在于美元單邊升值。8月15日央行降低MLF利率后，美元兌人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值。9月以來美元兌人民幣匯率接連貶破關(guān)鍵點位，15、16日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價先后破7.0，28日進一步跌破7.20關(guān)口，收盤價錄得7.25，創(chuàng)下2008年1月后新低。相比之下，參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)近期走勢平穩(wěn)，仍位于100點以上的較高位，基本持平2021年末水平。

美元指數(shù)飆升的背后，是歐元、日元、英鎊等主要幣種接連走貶。今年以來歐元貶值明顯，實際有效匯率指數(shù)跌破90點關(guān)口，逼近2017年2月的前低水平。截至9月30日，歐元兌美元匯率較年初貶值13.8%，日元、英鎊的貶值幅度更大，分別為25.8%、17.5%，直接推升了美元指數(shù)。

美聯(lián)儲史詩級加息是美元大幅升值的根本原因，在激進的加息路徑下，人民幣匯率的貶值壓力不會消失。而在激進加息轉(zhuǎn)為溫和加息后，貶值壓力可能明顯緩解。

第一，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行中，美聯(lián)儲加息時點更早，幅度最猛。

加息推升美債收益率，美國較其他經(jīng)濟體利差擴大，資本回流美國，推升美元匯率。利率平價理論能夠很好地解釋利差對于匯率的影響，其邏輯在于，利差驅(qū)動下，資金從低利率國家流向高利率國家以追求更高收益，使得高利率國家貨幣趨于升值，低利率國家貨幣則趨于貶值。

第二，利率抬升加劇了歐洲經(jīng)濟的脆弱性，進一步構(gòu)成美元升值的基礎(chǔ)。

歐洲經(jīng)濟正面臨能源危機、通脹高企、貨幣收緊的三重沖擊。在過去，俄羅斯所生產(chǎn)的廉價能源商品是歐洲工業(yè)體系和民生的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù)bp最新發(fā)布的全球能源統(tǒng)計報告，2021年歐洲對原油、天然氣、煤炭三大基礎(chǔ)能源的進口依賴度分別高達(dá)73.4%、59.7%、43.8%，其中來自俄羅斯的進口占比分別達(dá)到29.7%、54.1%和48.1%，足以說明俄羅斯能源供應(yīng)對于歐洲的重要性。但自俄烏沖突以來，各方制裁與反制裁持續(xù)升溫，歐洲能源供應(yīng)陷入危機，直接推升了歐洲的通脹壓力。

在債務(wù)與經(jīng)濟下行壓力下，歐洲國家跟進加息也無法扭轉(zhuǎn)貨幣貶值趨勢。

歐洲受地緣政治沖突的影響更直接，能源主導(dǎo)的輸入性通脹更頑固，經(jīng)濟存在更大的下行壓力。9月歐元區(qū)綜合PMI錄得48.2%，創(chuàng)2021年1月后新低，連續(xù)第三個月出現(xiàn)萎縮。激進加息甚至還會導(dǎo)致“歐債危機”升溫，從債務(wù)占GDP比例上看，2021年希臘、意大利、葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)/GDP比例已超過2010年。近期意德利差再度走闊，不斷逼近250個基點的歷史“危險區(qū)域”，其他歐洲邊緣國家包括西班牙、希臘等較德國國債利差也有不同程度擴大。受困于此，歐洲一度陷入“越加息越貶值”的尷尬境地。

第三，外匯市場難免形成空頭情緒。美聯(lián)儲在9月議息會議上釋放了很強的鷹派信號，點陣圖顯示年內(nèi)兩次會議將再加息1.25個百分點，2023年或繼續(xù)加息并將基準(zhǔn)利率維持在今年水平以上。市場加息預(yù)期因此大幅升溫，9月27日，2年期美債收益率破4.3%，10年期美債收益率盤中破4%。體現(xiàn)在交易層面，美元指數(shù)多頭情緒處于歷史高位，遠(yuǎn)期市場隱含較強的人民幣貶值預(yù)期，最新3月期和1年期NDF分別貶破7.1和7.0。

需要注意的是，美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉已呈現(xiàn)沖高回落跡象。美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉可用于衡量外匯投機行為，可作為美元指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，歷史上二者有很強的相關(guān)性（如圖11）。這至少說明，支撐美元指數(shù)繼續(xù)上行的交易情緒已開始降溫。

美元兌人民幣匯率貶值或告一段落，后續(xù)可能進入低位震蕩階段。

1）央行頻頻出手穩(wěn)匯率，有利于打壓貶值預(yù)期。

2）美債利率見頂回落，利差壓力趨于緩解。

3）中美經(jīng)濟基本面或再度扭轉(zhuǎn)。

4）美國經(jīng)濟陷入衰退后，美元需求或減弱。

1.2如何看待當(dāng)前地產(chǎn)形勢？

9月大部分城市房貸利率低至下限，多地放松限購限貸、調(diào)降首付比等。8月22日LPR調(diào)降15bp至4.30%，根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的百城房貸利率數(shù)據(jù)，9月份以來已有86城房貸利率低至首套4.10%、二套4.90%的下限水平。“因城施策”導(dǎo)向下，各地地產(chǎn)相關(guān)政策的放松、調(diào)整仍在繼續(xù)。9月份以來，青島、杭州等地放寬限購政策，鄭州等地“保交樓”持續(xù)推進，22日銀保監(jiān)會披露國開行已向沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款。

政策支撐下，房地產(chǎn)銷售小幅回暖，融資微弱改善。9月中旬以來，30城地產(chǎn)銷售邊際回暖，除與政策刺激有關(guān)外，主要還受到季節(jié)性因素的影響，但從新開工數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)投資意愿仍舊低迷，8月房屋新開工面積當(dāng)月同比減少45.7%，累計同比下探至-37.2%。

央行、銀保監(jiān)會發(fā)布重磅政策，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。對于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。央行、銀保監(jiān)會此舉一出，5月份出臺的《調(diào)整差別化住房信貸政策》中房貸利率下限為5年期LPR減20基點的限制被打開，效果相當(dāng)于“定向降息”。

不僅如此，央行還決定下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率。9月30日央行發(fā)布公告，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。

第三季度貨政例會定調(diào)視需要適當(dāng)加大“保交樓”專項借款力度。財政部出臺換房個稅減免新政。9月30日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告。自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。

節(jié)前地產(chǎn)刺激政策接連出臺，可見政策面“穩(wěn)地產(chǎn)”的決心之大。隨著政策落地，地產(chǎn)銷售有進一步回暖的傾向，居民對于房價的悲觀預(yù)期、房企所面臨的流動性困局都有望緩解。

1.3央行短期內(nèi)再降息可能性不大

在人民幣匯率貶值和地產(chǎn)下行風(fēng)險蔓延的時期，穩(wěn)匯率或地產(chǎn)似乎只能“二選一”，央行必須有所取舍。從穩(wěn)地產(chǎn)的角度出發(fā)，LPR仍有再降的必要。但在不降MLF利率的情形下，LPR下行空間十分有限。隨著放寬房貸利率下限等一系列刺激政策落地，央行短期內(nèi)再降息可能性不大。

當(dāng)前點位上，匯率仍將約束央行降息空間。

一是防止市場重燃匯率貶值預(yù)期，二是資本外流壓力不可小覷。

二、四季度是否有必要降準(zhǔn)？

2.1銀行間流動性從寬松格局轉(zhuǎn)向收斂

9月下旬DR007顯著上升，重回政策利率上方。與8月下旬相類似，9月下旬資金利率出現(xiàn)顯著波動。一是DR007大幅上升，29日錄得2.13%，時隔三個月再次升至7天逆回購利率上方。DR001自月初以來持續(xù)上行，月末重回0.91%的低位水平。與此同時，央行于9月19日重啟14天逆回購，至30日期間累計投放規(guī)模達(dá)4470億。這些變化一方面反映了跨季因素的影響，十一長假前夕，市場對于跨節(jié)、跨季的資金需求增加。另一方面顯示出銀行間流動性正逐步向常態(tài)水平回歸。

同業(yè)存單凈融資額大幅增加，同業(yè)存單收益率持續(xù)磨底。9月同業(yè)存單供給明顯增加，總發(fā)行量較上月增加2645億，凈融資額大幅轉(zhuǎn)正至近5000億，反映出銀行的資金需求上升，進而增加了主動負(fù)債。同時市場對于同業(yè)存單的配置需求依然存在。

流動性消耗加快，8月末超儲率降至1%附近。實際上自今年二季度以來，超儲率就與資金利率所顯示的流動性狀況相背離。一方面超儲率偏低，另一方面資金利率大幅低于政策利率，反映出流動性寬松。銀行同業(yè)渠道信用擴張是一大原因。截至2022年8月，其他存款性公司對同業(yè)債權(quán)同比增速為6.47%，較去年全年增速提升超過5個百分點；對實體債權(quán)同比增速為10%，幾乎與去年末持平，增速抬升相對有限。

說明銀行實際上動用了超儲以增配資產(chǎn)，但在經(jīng)濟活力明顯提升之前，銀行更多依靠同業(yè)渠道（還有政府債等）擴張信用，從而加劇了資金利率和政策利率的分化。

但三季度以來，同業(yè)投資的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。自7月份以來，銀行配置了更多的政策性金融債。依據(jù)在于，6月份以來國常會先后增加8000億政策行信貸額度、創(chuàng)設(shè)2批共6000億開發(fā)性金融工具（6月末國常會提出3000億，8月下旬追加3000億），而政策性銀行主要通過發(fā)放金融債的方式來籌集相應(yīng)資金。

2.2 10月存在一定的資金缺口

四季度來看，有多項影響流動性的因素值得關(guān)注。

一是新增存款或趨于放緩。

今年1-8月，金融機構(gòu)累計新增人民幣存款20.1萬億，同比多增5.9萬億。今年上半年增量就已超過2019年全年增量。同時8月M2增速上升0.2個百分點至12.2%，再創(chuàng)新高。存款高增對銀行間流動性形成了有力補充，從結(jié)構(gòu)上看，主要是企業(yè)和住戶存款貢獻(xiàn)最大。

留抵退稅所剩無幾。4月1日開始實施大規(guī)模留抵退稅以來，政策靠前發(fā)力，主要是二季度實施力度較大，隨后節(jié)奏逐漸放緩。根據(jù)國稅總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至9月20日，今年已累計有22113億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶。今年全年留抵退稅約為22764億元，年內(nèi)僅剩余約650億，對于企業(yè)存款的補充將明顯減弱。

居民儲蓄意愿或出現(xiàn)松動。國慶節(jié)前多項房地產(chǎn)刺激政策落地，有望一定程度上提振地產(chǎn)銷售，扭轉(zhuǎn)居民低迷的購房意愿。

不過即便增量放緩，財政支出也將繼續(xù)“補水”，存款出現(xiàn)收縮的風(fēng)險較低。

二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的潛在作用。

理論上，信貸需求修復(fù)的過程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠源源不斷補充流動性。從使用機制上看，大多數(shù)階段性工具都采用“先貸后借”的方式，央行支持比例為60%-100%不等。對于商業(yè)銀行而言，投放貸款需要消耗基礎(chǔ)貨幣，但只要符合投向要求，就可以向央行申請對應(yīng)的再貸款或政策工具，再補充基礎(chǔ)貨幣。

剩余工具規(guī)模較大、額度充足，關(guān)鍵在于使用進度。今年以來央行不斷加強對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，尤其是創(chuàng)設(shè)了包括煤炭、科創(chuàng)、普惠養(yǎng)老、交通物流等專項再貸款，額度共6400億元。9月28日，央行新設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，額度在2000億元以上。在用足額度的情形下，結(jié)構(gòu)工具能夠?qū)α鲃有孕纬捎辛ρa充，后續(xù)需關(guān)注實際使用進度。

三是劃分時點來看，10月份存在一定規(guī)模的流動性缺口。

首先是政府債供給壓力上升。按照8月24日國常會要求，高達(dá)5000億元的新增專項債結(jié)存限額將在10月底前發(fā)行完畢。9月以來新增專項債發(fā)行約240億，均對應(yīng)今年限額，故按照計劃，5000億限額將在10月份集中發(fā)行。除此之外，截至9月末國債發(fā)行進度仍剩余約30%，預(yù)計10月國債凈發(fā)行規(guī)模在1500-2000億之間。

其次是四季度MLF到期量較大。針對前期流動性寬松的局面，8-9月央行連續(xù)采取MLF縮量操作，共收回流動性共4000億。

最后是稅期因素。稅收收入的季節(jié)性十分明顯，由于所得稅、部分增值稅可按季申報繳納，因此1、4、7、10作為跨季首月，當(dāng)月繳稅金額較高。

2.3降準(zhǔn)可期，或以置換MLF形式落地

針對10月存在的資金缺口，降準(zhǔn)是較為理想的解決方式。一方面，近期資金面變化反映出銀行對于中長期資金的需求，央行有必要維持流動性合理充裕，為進一步降低實體融資成本、潛在的寬信用回歸保駕護航。另一方面，四季度是經(jīng)濟企穩(wěn)回升的關(guān)鍵窗口，提振市場信心也顯得尤為重要。

形式上或為全面降準(zhǔn)25bp+置換部分MLF。按照我們測算，央行全面降準(zhǔn)25bp，所能釋放的長期資金約5700億元，既能有效填補流動性缺口，又能避免釋放過強信號。

若降準(zhǔn)預(yù)期落空，預(yù)計央行也會通過其他工具投放流動性，平滑資金面波動。包括但不限于加大公開市場操作力度等。

三、資產(chǎn)配置含義

四季度依然是債市的友好窗口。短期內(nèi)，利空債市的因素偏于出盡，包括近日地產(chǎn)相關(guān)政策出臺后降息預(yù)期降溫，美債收益率飆升、人民幣匯率貶值對于交易情緒的壓制，以及跨季資金面波動。節(jié)后資金面有望重回平穩(wěn)，可進一步博弈貨幣寬松預(yù)期。

融資結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，對于股市是積極信號。金融周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期，是股市的晴雨表。分階段來看，社融增速觸底回升先后對應(yīng)：T0政策定調(diào)，T1初始政策落地，T2社融增速向上，T3企業(yè)盈利拐點。今年上半年，在政府債融資的拉動下，社融總量增速先行抬升，對應(yīng)T2階段，我們認(rèn)為未來對于金融數(shù)據(jù)的關(guān)注應(yīng)重點聚焦于結(jié)構(gòu)改善。8月金融數(shù)據(jù)已釋放出一定的積極信號（，未來留抵退稅對表內(nèi)信貸的替代效應(yīng)趨于消退，穩(wěn)地產(chǎn)、發(fā)力基建、促實業(yè)等一系列政策落地，有望進一步提振需求，對于改善融資結(jié)構(gòu)具有積極意義。

風(fēng)險因素：增量政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟衰退。

（本文作者解運亮為信達(dá)證券首席宏觀分析師）

關(guān)鍵詞： 月份以來 個百分點 刺激政策