至今仍有一些投資者認(rèn)為白酒是A股永遠(yuǎn)的神。鑒于板塊估值已回落到“五年中樞”(約36倍PE)，中秋、國(guó)慶、元旦、春節(jié)將依次到來，似乎又到了可以“抄底”白酒的時(shí)候。

至今仍有許多投資者不認(rèn)為白酒是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。2016年，全國(guó)白酒產(chǎn)量沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。

看好白酒者認(rèn)為盡管產(chǎn)銷量大幅下滑，但知名牌品可以通過漲價(jià)長(zhǎng)久地保持營(yíng)收、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

錯(cuò)!沒有哪個(gè)行業(yè)在總量萎縮的情況下靠漲價(jià)興旺發(fā)達(dá)。從汽車、個(gè)人電腦、手機(jī)到新能源車，行業(yè)興起之時(shí)供給刺激需求，需求帶動(dòng)供給，產(chǎn)銷兩旺、價(jià)格中樞不斷下移……假如哪一天，電動(dòng)車銷量越越少、價(jià)格越來越貴，說明這個(gè)行業(yè)“夕陽(yáng)”了。

機(jī)械表行業(yè)“夕陽(yáng)”后，勞力士、百達(dá)翡麗等奢侈品活了下來，而且活得很好。白酒行業(yè)利潤(rùn)率高于70%(茅臺(tái)超過90%)，高檔白酒日已被當(dāng)做奢侈品購(gòu)買、儲(chǔ)藏、饋贈(zèng)及飲用，酒企還不肯承認(rèn)。其實(shí)，其它品牌能否拿穩(wěn)奢侈品這張“船票”還有懸念。

在酒場(chǎng)和資本市場(chǎng)，五糧液在一定程度上是茅臺(tái)的“替身”。茅臺(tái)酒太貴，要不喝五糧液吧……茅臺(tái)股價(jià)太高，要不買幾手五糧液?

高價(jià)位酒產(chǎn)量占比低的原因?

1)五糧液產(chǎn)品銷售金額占比達(dá)80%

從2020年財(cái)報(bào)開始，五糧液將酒類產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”。系列酒包括五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌(注：此前五糧液將產(chǎn)品分為“高價(jià)位酒”和“中低價(jià)位酒”兩檔)。

2019年財(cái)報(bào)中，“高價(jià)位酒”銷售收入為396.7億。2020年財(cái)報(bào)對(duì)2019年數(shù)據(jù)回溯時(shí)，“五糧液產(chǎn)品”銷售收入為386.8億，相差9.9億。也就是說：“高價(jià)位酒”的外延大于“五糧液”。

2021年，五糧液產(chǎn)品銷售491億、同比增長(zhǎng)11.5%;系列酒銷售126億、同比增長(zhǎng)50.7%。由于營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于系列酒，五糧液產(chǎn)品在營(yíng)收中的份額降至79.6%，較2020年下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。

五糧液產(chǎn)品毛利潤(rùn)穩(wěn)中有升，2021年毛利潤(rùn)420億、毛利潤(rùn)率85.6%，較2020年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。系列酒產(chǎn)品利潤(rùn)率也不低，2021年貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)75億、利潤(rùn)率59.7%。

酒類銷售毛利潤(rùn)率的微薄提升，主要原因是銷售模式的“漸變”。2021年直銷金額增長(zhǎng)64.4%至116億、經(jīng)銷增幅僅為10.5%。而直銷模式毛利潤(rùn)率比經(jīng)銷模式高5~6個(gè)百分點(diǎn)。因此直銷比例提升會(huì)抬高毛利潤(rùn)率。

2)五糧液出廠價(jià)790元

五糧液新的營(yíng)收劃分借鑒了茅臺(tái)，后者一直將產(chǎn)品分為“茅臺(tái)酒”和“其它系列酒”。

2019年，五糧液總銷量為16.5萬噸，其中五糧液產(chǎn)品2.7萬噸、占比16.2%;系列酒銷量達(dá)13.9萬噸、占比83.8%;

2021年，五糧液總銷量增至18.2萬噸，其中五糧液產(chǎn)品2.9萬噸、占比16.1%。系列酒銷量15.3萬噸、占比83.9%。

2021年，五糧液產(chǎn)品平均出廠價(jià)為1682元/公斤，約790元/瓶(500ml);系列酒產(chǎn)品平均出廠為83元/公斤，約39元/瓶(注：52~53度白酒每噸按2124瓶計(jì)算)。

2021年，茅臺(tái)總銷量為6.6萬噸，其中茅臺(tái)酒3.6萬噸、系列酒3萬噸。茅臺(tái)酒占比達(dá)54.6%，五糧液在自家白酒銷量只僅占16.1%。

2021年，茅臺(tái)酒平均出廠價(jià)為2578元/公斤，約1211元/瓶(500ml)，較2018年定下的出廠價(jià)高25%(2018年茅臺(tái)出廠價(jià)上調(diào)至969元/瓶)，主要?dú)w功于“提直降代”。

茅臺(tái)1935如能上量，茅臺(tái)系列酒出廠價(jià)有望顯著提高。

3)除了飛天都是以銷定產(chǎn)

2021年，茅臺(tái)酒銷量較2019年增長(zhǎng)1700噸，而系列酒銷量?jī)H增長(zhǎng)94噸。

中國(guó)白酒行業(yè)，除53度飛天茅臺(tái)之外，基本上都是以銷定產(chǎn)。貴州茅臺(tái)酒廠的系列酒也不例外，雖說白酒沒有“過期”一說，但過量占?jí)嘿Y金、擁塞渠道后患無窮。

2021年，五糧液產(chǎn)量較2019年增長(zhǎng)2475噸，略高于茅臺(tái)。

茅臺(tái)酒釀造要經(jīng)過九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，期間2次加料、多次加曲，將近一年時(shí)間才能完成基酒生產(chǎn)，基酒還存放3~5年才能盤勾成品。“八代”五糧液采取雙輪發(fā)酵，工藝復(fù)雜程度大幅提高，但與茅臺(tái)仍有不小距離。理論上，五糧液擴(kuò)大產(chǎn)能的難度低于茅臺(tái)。

茅臺(tái)銷量三年增加1700噸，不是“饑餓營(yíng)銷”，確屬供不應(yīng)求。五糧液銷量三年增加2500噸的緣故恐怕是“以銷定產(chǎn)”。網(wǎng)上1499元一瓶的52度飛天茅臺(tái)上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足。

以銷定產(chǎn)本身是需求不足、產(chǎn)能過剩、行業(yè)衰敗的標(biāo)志。比亞迪手機(jī)積壓70萬輛訂單，提車要等半年，是產(chǎn)能制約銷量。什么時(shí)候以銷定產(chǎn)，新能源車行業(yè)就和白酒一樣夕陽(yáng)了。

五糧液VS茅臺(tái)

1)毛利潤(rùn)率、費(fèi)用率

藍(lán)色線代表毛利益率、彩色堆疊柱代表費(fèi)用率，藍(lán)色淹沒彩色方能獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。茅臺(tái)、五糧液都是超級(jí)大藍(lán)籌，相比之下茅臺(tái)盈利能力更強(qiáng)：

首先，茅臺(tái)毛利潤(rùn)率更高。2021年茅臺(tái)、五糧液毛利潤(rùn)率分別為91.5%、75.4%，茅臺(tái)毛利潤(rùn)金額更是達(dá)到752億，比五糧液高94.8%;

其次，茅臺(tái)費(fèi)用率更低。2021年茅臺(tái)、五糧液總費(fèi)用率分別為10.5%、14.2%。

2021年，五糧液銷售費(fèi)用達(dá)65億、同比增加9.2億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)88.9億，銷售費(fèi)用每增長(zhǎng)1元、營(yíng)收增長(zhǎng)9.6元。

2021年，茅臺(tái)銷售費(fèi)用僅27.4億、同比增加1.9億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)114.7億，銷售費(fèi)用每增長(zhǎng)1元、營(yíng)收增長(zhǎng)60.4元。

與其說銷售費(fèi)用的杠桿率很高，不如說茅臺(tái)打不打廣告、打多少?gòu)V告與營(yíng)收沒多大關(guān)系。

2)凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

2021年，茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)達(dá)524.6億元、凈利潤(rùn)率49.4%;五糧液歸母凈利潤(rùn)233.8億、利潤(rùn)率35.3%。

2021年，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)640.3億、相當(dāng)于凈利潤(rùn)的122%;五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為267.7億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的115%。

茅臺(tái)、五糧液盈利能力都很好，但凈利潤(rùn)增速只有十幾個(gè)百分點(diǎn)，撐不起3、4十倍的市盈率。

3)現(xiàn)金分紅

利潤(rùn)豐厚、確定性強(qiáng)但增速偏低，這類公司回報(bào)投資者的最佳方式是分紅。

例如長(zhǎng)江電力：2015年現(xiàn)金分紅78.5億，占財(cái)年凈利潤(rùn)的68.2%;2016年“大并購(gòu)”完成后，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億、占凈利潤(rùn)的75.5%;隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上，2020年達(dá)159億、占財(cái)年凈利潤(rùn)的60.5%。

茅臺(tái)、五糧液看似做得不錯(cuò)，每年拿出歸母凈利潤(rùn)的50%左右實(shí)施現(xiàn)金分紅。

2021年，茅臺(tái)分紅方案為每10股派發(fā)216.75元，共分配272億、相當(dāng)于凈利潤(rùn)的51.9%。五糧液不甘示弱派發(fā)117億，每10股獲30.23元，現(xiàn)金分紅相當(dāng)于凈利潤(rùn)的50.2%。

茅臺(tái)分紅方案看似慷慨，其實(shí)股息率僅1%。

茅臺(tái)完全有條件將凈利潤(rùn)的75%用于現(xiàn)金分紅。擴(kuò)產(chǎn)高峰期已過，《2021年財(cái)報(bào)》披露的在建項(xiàng)目?jī)H有“3萬噸醬香系列酒技改工程”一項(xiàng)，報(bào)告期內(nèi)投入資金20.5億。

每年只拿一半凈利潤(rùn)分紅，資本投入只有區(qū)區(qū)幾十億，未分配利潤(rùn)便以每年上百億的速度堆積。 2021財(cái)年，派發(fā)272億之后，剩余未分配利潤(rùn)仍達(dá)1335億(截至2021年末，茅臺(tái)賬面現(xiàn)金達(dá)1786億)。

"豬肉自由"、"醬油自由"、"白酒自由"

短缺是幾代人的記憶，在票證時(shí)代買塊豆腐都要憑票，有時(shí)得排隊(duì)幾小時(shí)。生產(chǎn)力逐步提高之后，老百姓手里沒錢，還是不能想買什么買什么。直到近些年，中國(guó)人陸續(xù)獲得XX自由，比如車?yán)遄幼杂?、奶茶自由等?/p>

2013年我國(guó)人均可支配收入為1.83萬元、2021年達(dá)到3.51萬元，8年增長(zhǎng)91.8%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%。在這樣的背景下，某種消費(fèi)品銷量沖高回落，說明XX自由到了。

我們看看醬油、白酒、豬肉這個(gè)三行業(yè)：

醬油

2013年，全國(guó)醬油產(chǎn)量為758萬噸(76億公斤);2015年醬油產(chǎn)量沖高至1012萬噸(101億公斤)后震蕩回落;

2018年產(chǎn)量跌至57.6億公斤，重要原因是大豆價(jià)格飆升，無法轉(zhuǎn)嫁成本的產(chǎn)能被迫退出;2019年開始，產(chǎn)量緩慢回升，2021年77.8億公斤(778萬噸)。

成本高、醬油貴，產(chǎn)量迅速下降，成本回落、銷量卻沒有迅速反彈，說明醬油需求的剛性不強(qiáng)。貴，我就少消費(fèi)，便宜而且我收入還漲了，也沒興趣多消費(fèi)。

豬肉

2013年，全國(guó)豬肉產(chǎn)量達(dá)5493萬噸(549億公斤);2014年產(chǎn)量5671萬噸(567億公斤)，盡管存在眾所周知的周期，但全國(guó)豬肉產(chǎn)量再也沒有突破2014年的產(chǎn)量。

白酒

2013年，全國(guó)白酒產(chǎn)量123億升，2016年沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。

以2013年銷量為100%，豬肉2014年達(dá)到103%，2021年為96%，雖然周期性很明顯，需求的剛性還是比較強(qiáng)的;

醬油銷量見頂比豬肉晚一年，2015年沖高到2013年的134%，2021年為2013年的103%，較2015年峰值產(chǎn)量低23.1%;

白酒銷量下跌最為“義無反顧”，2016年銷量為2013年的111%，然后一路下跌，沒有反彈，2021年僅為2013年的58%。

豬肉產(chǎn)量2014年見頂，醬油2015年、白酒2016年，這是真正的“千年大頂”!

中國(guó)人口已基本停止增長(zhǎng)，人口紅利沒有了;

經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定水平后，國(guó)人白酒、醬油、豬肉銷費(fèi)不再隨收入增長(zhǎng)而增加。相反，出于消費(fèi)多元化、健康、時(shí)尚等諸多原因，白酒、豬肉、醬油消費(fèi)在下降。經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利也沒有了。

人口紅利和經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利都沒了，只剩漲價(jià)一條路，美其名曰“消費(fèi)升級(jí)”。

從需求角度看，豬肉、醬油、白酒“三大見頂行業(yè)”有很大差別：豬肉是人民生活不可缺少的，醬油是中國(guó)人離不開的調(diào)味品但彈性大于豬肉。相對(duì)而言，人們對(duì)白酒的需求剛性最弱。

未來幾十年、幾百年，豬肉、白酒、醬油肯定會(huì)保持相當(dāng)大的規(guī)模，從業(yè)者盡可以放心干一輩子，投資人也不是不能獲得收益，但要明白這些行業(yè)已經(jīng)見頂。新能源龍頭市盈率幾百倍不算高，見頂行業(yè)幾十倍偏高了。

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