資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：5月第3周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：5月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；流動性溢價(jià)為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價(jià)格映射；流動性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：常態(tài)化防疫初見曙光，市場情緒弱恢復(fù)

上海擁堵指數(shù)從低位顯著回升，江浙滬三地的整車貨運(yùn)物流指數(shù)開始回暖。經(jīng)過兩個(gè)多月的靜態(tài)管理，上海疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)初見曙光。上海疫情過峰后，我們預(yù)計(jì)疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將度過最嚴(yán)重的時(shí)期。未來常態(tài)化核酸檢測配合精準(zhǔn)追蹤防控或能避免出現(xiàn)疫情大規(guī)模擴(kuò)散造成的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)沖擊。權(quán)益市場分子端的悲觀預(yù)期開始緩和。

5月第2周，A股全線反彈，Wind全A收漲3.51%，但成交量較上周仍有小幅下降，市場情緒恢復(fù)較弱。板塊指數(shù)均錄得漲幅，成長股、周期股、消費(fèi)股和金融股分別上漲5.28%、3.66%、2.07%和0.98%。中盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股，大盤股（上證50和滬深300）上漲1.05%、2.04%，中盤股（中證500）收漲4.18%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度較上周出現(xiàn)小幅回落（24%和16%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度仍處下行通道，維持在歷史低位（9%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。

5月第2周，所有板塊指數(shù)的短期擁擠度均出現(xiàn)回落，金融股的短期擁擠度由上周的中位數(shù)附近迅速下行至21%分位，消費(fèi)股和周期股的短期擁擠度小幅下滑（20%分位、13%分位）；成長股的目前超賣幅度仍較為極端（3%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費(fèi)>周期>成長。

目前一級行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個(gè)行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值處在12%分位的歷史低位，市場目前情緒恢復(fù)仍較為謹(jǐn)慎。一級行業(yè)中只有煤炭（75%分位，較上周下降了11%）交易擁擠度在中性上方。30個(gè)一級行業(yè)中有13個(gè)行業(yè)交易擁擠度在5%分位以下（非銀行金融、基礎(chǔ)化工、國防軍工、醫(yī)藥、綜合金融、傳媒、輕工制造、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車、電力設(shè)備及新能源、通信、電子），19個(gè)行業(yè)交易擁擠度在10%分位以下，A股整體超賣幅度較為極端，短期盈虧比較高。

寬基指數(shù)與板塊指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史高位，配置性價(jià)比凸顯。Wind全A目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（99%分位），消費(fèi)估值【較便宜】（71%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：成長>周期>金融>消費(fèi)。

5月第2周，北向資金周度小幅凈流出73.22億人民幣，美的集團(tuán)、伊利股份和格力電器凈流入規(guī)?？壳?。南向情緒升溫，南向資金大幅凈流入228.7億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升，性價(jià)比較高。

2、債券：社融不及預(yù)期，市場可能早有預(yù)料

4月的社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場可能早有預(yù)料。3月社融沖量對4月信貸數(shù)據(jù)有透支，4月也是疫情對信貸需求抑制最嚴(yán)重的時(shí)期。盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但財(cái)政刺激的必要性和有效性也受疫情持續(xù)時(shí)間和防疫策略的影響。經(jīng)濟(jì)壓力和政策預(yù)期的博弈目前仍然焦灼，因此債券市場整體呈現(xiàn)窄幅震蕩的格局。信貸需求的塌方導(dǎo)致市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，短端利率不斷下行，長端利率則表現(xiàn)相對克制。上海疫情之后，如果常態(tài)化核酸檢測配合快速精準(zhǔn)防控的動態(tài)清零策略能夠有效維持經(jīng)濟(jì)成本和防疫政策的平衡，屆時(shí)信用的天平有望向擴(kuò)張傾斜。

5月第2周，央行公開市場操作凈投放300億，資金面保持平穩(wěn)，流動性溢價(jià)繼續(xù)向低位靠近（4%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動性預(yù)期維持在中位數(shù)上方（72%分位），匯率大幅貶值后，市場對未來一年流動性寬松的預(yù)期仍在下降，但是4月金融數(shù)據(jù)公布后，短期貨幣政策放松的預(yù)期有小幅上升。5月第2周，1M與3M的FR007利率互換價(jià)格較前期有所下降。

5月第2周，期限價(jià)差維持在中高位置（69%分位），久期策略性價(jià)比較高。信用溢價(jià)在上周大幅回落后維持在中低位置（27%分位），不同信用等級的溢價(jià)與上周基本持平，高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價(jià)維持41%分位），中低評級信用債估值較貴（信用溢價(jià)處于13%分位），評級利差維持在歷史較低位置。

5月第2周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度在兩個(gè)月連續(xù)回升后，目前維持在中高位置（61%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度逐漸走出超賣區(qū)間（24%分位）。信用債的短期擁擠度處于迅速上行趨勢，回升至中位數(shù)上方（64%分位）。

3、商品：基礎(chǔ)金屬進(jìn)一步定價(jià)衰退預(yù)期

能源品：IEA下調(diào)今年全球原油需求增速預(yù)期，歐盟對俄原油制裁禁令的推延修正了上周供給溢價(jià)的回升，油價(jià)小幅回落。短期內(nèi)，油價(jià)沖高概率較小，但高位震蕩的格局預(yù)計(jì)較難改變。

5月第2周，布倫特油價(jià)窄幅震蕩，下跌1.04%至111.22美元/桶。美國原油產(chǎn)能利用率與上周持平，產(chǎn)量較上周減少10萬桶（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）小幅上升，但仍維持2014年以來的低位。

基本金屬：5月第2周，LME銅繼續(xù)走弱，收跌2.15%，錄得9212美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度連續(xù)兩周大幅回落（28%分位），接近2020年4月疫情首次爆發(fā)階段的水平，市場情緒較悲觀?；A(chǔ)金屬價(jià)格多數(shù)繼續(xù)回調(diào)，滬鋁基本收平，滬鎳大幅下跌6.28%，基礎(chǔ)金屬對定價(jià)全球的衰退預(yù)期繼續(xù)定價(jià)。

貴金屬：5月第2周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)震蕩下挫3.84%，收于1810美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度維持53%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位。

5月第2周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：人民幣匯率接近第一目標(biāo)位

5月第2周，10年期美債實(shí)際利率小幅下行2bp至0.24%，我們的實(shí)際利率模型預(yù)測，假設(shè)全年美聯(lián)儲將FFR調(diào)整至2.25-2.50%（當(dāng)前CME FFR期貨顯示的加息預(yù)期），10年期美債實(shí)際利率0.3%將是階段性高點(diǎn),如果下半年聯(lián)儲態(tài)度沒有轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率不排除有繼續(xù)沖高的可能。

美元流動性溢價(jià)維持在中位數(shù)附近（55%分位），在岸美元流動性溢價(jià)位于較低位置，而離岸美元流動性溢價(jià)仍處于歷史高位（92%分位）。海外金融環(huán)境處于極緊狀態(tài)，對非美市場不利。美元指數(shù)升至104.75，繼續(xù)2002年以來的新高，美元指數(shù)年初以來累計(jì)漲幅近9%。我們的美元模型預(yù)測7月底之前美元指數(shù)的可能站上110。

5月第2周，人民幣繼續(xù)快速貶值1.58%至6.79。人民幣的短期交易擁擠度創(chuàng)下歷史新低，看多情緒降至冰點(diǎn)。人民幣性價(jià)比維持在歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。人民幣匯率接近我們給出的第一目標(biāo)位（6.80-6.90%），即回到2020年下半年疫情紅利開啟前的匯率水平，第一目標(biāo)位對應(yīng)了匯率的基本面情形，后續(xù)是否突破第一目標(biāo)位繼續(xù)貶值與市場情緒有關(guān)，上海疫情之后的疫情防控結(jié)果和中美關(guān)系或?qū)⒂绊憛R率的非基本面走勢。人民幣匯率的第二目標(biāo)位是回到2020年疫情前的水平，即7.0以上。（詳見《匯率和股市是什么關(guān)系？》）

5、海外：美股回調(diào)空間仍大

隨著衰退預(yù)期逐漸開始被市場定價(jià)，近期加息預(yù)期有所回落。5月第2周，CME美聯(lián)儲觀察顯示，全年加息預(yù)期從全年10.9次（包括已經(jīng)加息的3次）下降至10.5次。6月加息75bp的概率從前一周的16.1%重新下降至7.5%，6-7月兩次加息125bp的概率從前一周的15%下降至7%，10Y美債利率回落至3%以下。

4月美國CPI同比在40年高位出現(xiàn)小幅回落，但除能源視頻的核心通脹環(huán)比增速回升超預(yù)期，4月核心CPI同比0.6%，前值0.3%，預(yù)期0.4%。核心通脹數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出商品弱、服務(wù)強(qiáng)，核心服務(wù)價(jià)格上漲主要來自于疫情后機(jī)票和酒店價(jià)格的反彈，但薪酬增速的放緩和財(cái)政支出的下降將引導(dǎo)未來核心通脹放緩。“通脹以明顯和令人信服的方式下降”將影響之后的聯(lián)儲加息決策。

美債期限溢價(jià)較上周基本持平（22%分位）。信用溢價(jià)連續(xù)兩周大幅回升，已經(jīng)到來中位數(shù)附近（51%分位），美國投機(jī)級與投資級的信用溢價(jià)繼續(xù)上行（49%分位和54%分位），目前美債信用環(huán)境較前期（10%分位以下）明顯收緊，如果信用溢價(jià)延續(xù)當(dāng)前的上漲態(tài)勢，需要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)上升的可能性。（詳見《加息預(yù)期已經(jīng)過了最鷹的時(shí)候》）

5月第2周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。隨著周四周五美股的企穩(wěn)回升，VIX由上周的30以上震蕩回落至29。三大美股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在連續(xù)五周回落后，出現(xiàn)小幅上行：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持較低位置（17%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與上周基本持平（7%分位），估值貴。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，美股情緒并不悲觀。美股對加息預(yù)期的較充分，但是對衰退預(yù)期定價(jià)恐仍不充分，回調(diào)空間仍大。（詳見《加息預(yù)期已經(jīng)過了最鷹的時(shí)候》）

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：出現(xiàn)致死率提升的新冠變種；經(jīng)濟(jì)增速回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊

團(tuán)隊(duì)介紹

（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人）

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 加息預(yù)期 市場情緒