投資者對水井坊高管薪酬的質(zhì)疑終于有了回復(fù)。

5月6日，水井坊(600779.SH)在互動平臺上回復(fù)稱，“尊敬的投資者您好，感謝您對我們工作提出的批評和建議。水井坊在制定管理團(tuán)隊的獎勵與薪酬方案時，綜合考慮了公司業(yè)務(wù)需要、所處發(fā)展階段、匹配的福利體系以及市場供求等多方面因素。水井坊管理團(tuán)隊薪酬體系由董事會按照規(guī)定批準(zhǔn)通過。另外，我們也會將您的意見反饋給董事會。”

從上述回復(fù)來看，水井坊強調(diào)了白酒行業(yè)第一的高薪酬是綜合考慮了多方面因素，且由董事會按規(guī)定批準(zhǔn)的。言下之意是薪酬方案設(shè)計合理，審批合規(guī)，委婉地否定了投資者降薪的要求。

“水井坊董事長、總經(jīng)理薪酬達(dá)到500多萬、800多萬，是第二名舍得的4倍，是茅臺五糧液洋河汾酒等一二線名酒高管薪酬的5-10倍。”有投資者在互動平臺留言質(zhì)疑道，“同時，對比其他酒企，業(yè)績卻是最差的，公司管理層應(yīng)不應(yīng)該降薪和股東們共克時艱?”

年報顯示，水井坊高管團(tuán)隊薪酬前五名的分別是，總經(jīng)理朱鎮(zhèn)豪851.3萬元，董事長范祥福年薪523.7萬元，財務(wù)總監(jiān)蔣磊峰314.2萬元，職工代表監(jiān)事武戈182.4萬元，副總經(jīng)理許勇174.5萬元。這些高管不僅是董事會和監(jiān)事會成員，同時，他們還參與負(fù)責(zé)了薪酬方案審批。

有意思的是，水井坊僅憑一名職工代表監(jiān)事的薪酬就能直接秒殺“茅五瀘洋”，其中，貴州茅臺與五糧液高管最高薪酬分別只有116.4萬元和99.35萬元。即使一季度受疫情沖擊，“茅五瀘洋”的業(yè)績?nèi)匀槐３稚蠞q趨勢，水井坊的業(yè)績增長則掉頭向下，出現(xiàn)兩位數(shù)的下跌。

有市場觀點認(rèn)為，在業(yè)績增速下跌的情況下，水井坊理應(yīng)考慮如何將“虛胖”的毛利率更好轉(zhuǎn)化為凈利率，更好地回報于投資者。

一季度凈利下跌13.54%

事實上，投資者對業(yè)績的質(zhì)疑在水井坊最新的季報中已得到了驗證。4月23日，水井坊公布的一季報顯示，2022年一季度公司營收14.15億元，較上年的12.4億元，同比增長14.1%，歸母凈利潤約3.63億元，較上年同期的4.19億元，同比下降13.54%。

在滬深兩市市值排名前十五的白酒上市公司中，水井坊是今年一季度凈利潤唯一負(fù)增長的。水井坊給出的解釋是，2022年第一季度以來，因新冠疫情，白酒行業(yè)的成長動力受限。

不過，觀察同行的表現(xiàn)，水井坊為其一季度凈利下“跌”找的理由是站不住腳的。在滬深兩市市值排名前十五的白酒上市公司中，一季度的歸母凈利潤同比增長的平均值為73.82%，高出水井坊同比增速6倍多。

其中，“茅五瀘洋”一季度歸母凈利潤的同比增速分別為23.58%、16.08%、32.72%和29.07%。同為高檔白酒營收占比較大的白酒上市公司，他們并沒有像水井坊所言，疫情導(dǎo)致成長受限。

同樣，對于水井坊找“跌”的理由，二級市場的股價似乎也不認(rèn)可，直接以跌停的方式“回敬”——4月25日，水井坊一季報公布后的第一個交易日大幅低開，迅速封死跌停板。

針對水井坊一季度業(yè)績下跌，投資者在互動平臺上質(zhì)疑是廣告燒錢所致，“一季度廣告打得震天響，可效果呢?幾乎沒有任何效果，不要提那一點點微弱的銷售增長，公司需要懂中國市場的管理層來執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質(zhì)，怎么公司廣告部門連這點道理都不懂?白花那么多錢。”

結(jié)合一季度財務(wù)數(shù)據(jù)，投資者的質(zhì)疑不無道理。一季度，水井坊營收14.15億元，而銷售費用卻花了4.1億元，較上年同期的2.69億元，同比增長52.42%，銷售費用率達(dá)到28.98%，去年同期僅為21.69%，同比增長超7個百分點。這意味著水井坊在營銷上花了比去年同期多一半的錢，對營收增長的拉動卻并不明顯。

除了銷售費用暴增侵蝕凈利潤之外，一季度水井坊的管理費用維持在暴增的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，一季度，水井坊的管理費用9187萬元，較上年同期的6086萬元，同比增長50.95%。其中，水井坊在滬深兩市白酒上市公司高管中第一的薪酬，就包含于管理費用項目下的職工薪酬之中，過去兩年水井坊有近一半的管理費用用于支付職工薪酬。

“各類期間費用增速過大的同時，如果營收增速再不能同步的話，必然會導(dǎo)致凈利潤增速的下降。”北京某券商分析人士介紹說，“營收扣除營業(yè)成本和期間費用(銷售、管理、財務(wù)和研發(fā)費用)后才能獲得營業(yè)利潤。”

這意味著，有著白酒行業(yè)第三高毛利率水平的水井坊，在銷售費用增速和高管薪酬在內(nèi)的管理費用增速超五成的同時，其業(yè)績增長難的壓力仍然突顯。

“虛胖”的高毛利率

高毛利率不一定代表擁有較高的盈利能力，用來概括水井坊最為恰當(dāng)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年水井坊的毛利率為84.52%，萬得白酒指數(shù)(866015.WI)的毛利率排名中下降一位，至第三名，被瀘州老窖85.7%的毛利率反超，但依然較五糧液75.35%的毛利率高出九個百分點。

在2019~2020年，水井坊分別以82.87%和84.19%毛利率水平，力壓第三名的瀘州老窖1~2個百分點，同期瀘州老窖毛利率分別為80.62%和83.05%。反觀過去三年“老大”貴州茅臺則一直穩(wěn)定在91%的毛利率水平上。

綜合來看，過去三年間水井坊的毛利率增長進(jìn)入放緩?fù)诘耐瑫r，瀘州老窖則保持了兩個百分點的增速。通常情況下，毛利率水平的提升來自于產(chǎn)品提價和降低生產(chǎn)成本兩個緯度。

“在當(dāng)前糧價上漲的背景下，降低生產(chǎn)成本的難度遠(yuǎn)大于產(chǎn)品提價。因此繼續(xù)維持高端價格或漲價才是水井坊維持目前高毛利率水平穩(wěn)定或上漲的關(guān)健。”上述分析人士認(rèn)為，“相反瀘州老窖低中高三個檔次的產(chǎn)品豐富，低中檔次白酒提價空間大，拓展了其毛利率的上漲空間。”

年報顯示，水井坊46.32億元的營收中，高檔白酒貢獻(xiàn)了97.57%的營收，約45.19億元，中檔白酒占比僅為2.21%，約1.02億元?？梢?，幾乎嚴(yán)重依賴高檔白酒的水井坊，未來推動毛利率上漲只能依靠提升高端白酒的價格。

在制訂2022年營收與凈利潤均保持同比增長15%的經(jīng)營目標(biāo)時，水井坊提出的十二項重點工作中，就有對建議零售價在1500元以上的板塊進(jìn)行積極探索，開發(fā)新產(chǎn)品及元、明2.0等超高端產(chǎn)品計劃。

“步入到1500元以上價格，對于水井坊來說是一個競爭壓力區(qū)，不僅有五糧液和國窖1573、洋河夢六等，還有茅臺系列華茅和青花郞等，這些不論是品牌影響力和消費者的認(rèn)可度均優(yōu)于水井坊。”北京一位白酒經(jīng)銷商分析說，“能喝1500元以上價格的消費者肯定對價格不會太敏感了，主要考慮的是白酒品牌，他們首選會是茅臺和五糧液，其次再是國窖1573和青花郞。水井坊的品牌影響力還是有待提高的。”

值得注意的是，水井坊還在年報中承認(rèn)高價位的高檔白酒需求放緩的事實，“白酒市場800 元以上價位段的產(chǎn)品增長相對放緩。”

“都認(rèn)為800元以上價位段需求不強的情況下，還要繼續(xù)對1500元以上價格探索，這主要是基于國人追求高端消費習(xí)慣，殊不知這里更多的是在考驗消費者的智商水準(zhǔn)。”上述經(jīng)銷商表示，“但從營銷角度來看，高檔白酒消費早就有了價格越高酒越好的印象，水井坊沖擊1500元價位不管最終銷量如何，至少對其高檔白酒的形象肯定會進(jìn)一步地加深，從而帶動水井坊主打次高檔白酒的銷量。”

按照白酒市場的檔次劃分標(biāo)準(zhǔn)：100元以內(nèi)的屬于中低檔次，100~300元為中檔，300元以上屬于高檔白酒。在消費升級趨勢的帶動下，更多的白酒品牌加入到高檔白酒的混戰(zhàn)中，尤其是次高檔市場。

這讓專注于次高檔白酒領(lǐng)域的水井坊倍感壓力。“300-800 元次高端白酒成長動力加強，將進(jìn)入趨勢性相對高的增長階段，但該價位段的品牌競爭也將極為激烈。”在年報中水井坊擔(dān)憂道，“龍頭企業(yè)大力推進(jìn)高端、次高端產(chǎn)品拓展，市場競爭加劇。”

眾所周知，高毛利率通常意味著品牌溢價比較高，深受消費者歡迎的掙錢能力更強。水井坊84.52%的毛利率，比五糧液還高出近一成。但后者在消費者心中的認(rèn)可度遠(yuǎn)高于前者，反映在具體的凈利率上，2021年，水井坊凈利率僅為25.89%，而毛利率僅為75.35%的五糧液，凈利率則高達(dá)37.02%，反比水井坊高出近13個百分點。

“毛利率是上市公司關(guān)鍵指標(biāo)之一，但在分析上市公司的毛利時，需要綜合各方因素來看。”上述分析人士表示，一般來說，高毛利有三種驅(qū)動類型：一是技術(shù)驅(qū)動，比如恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)等創(chuàng)新企業(yè)通過技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先對手實現(xiàn)高毛利;二是品牌驅(qū)動，比如貴州茅臺等老字號企業(yè)通過品牌護(hù)城河實現(xiàn)高毛利;三是營銷驅(qū)動，比如水井坊。

“營銷驅(qū)動型企業(yè)的毛利率雖高，但往往由于營銷開支和經(jīng)銷商回扣過大，導(dǎo)致凈利潤不會很高，這種高毛利率有一定的迷惑性。”上述分析人士指出。在白酒行業(yè)中，水井坊的營收規(guī)模處于第三梯隊領(lǐng)先位置，但凈利潤卻相對較低，一季度3.63億元的凈利潤甚至不及營收規(guī)模更小的酒鬼酒的5.21億元。

數(shù)據(jù)顯示，2021年水井坊銷售費用率達(dá)到26.49%，到今年一季度又增長至28.98%。

除了高額銷售費用外，還有其向經(jīng)銷商支付的高額市場支持費用，列支于合同負(fù)債項目中。

近年來，水井坊的合同負(fù)債以驚人的速度增加。如果不在財報附注中辨析合同負(fù)債的構(gòu)成，大部分人還會以為是水井坊產(chǎn)品供不應(yīng)求導(dǎo)致了預(yù)收款大增。因為水井坊的合同負(fù)債里并不是只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，占比較大的是市場支持費，也就是常說的經(jīng)銷商回扣。

年報顯示，2021年水井坊的合同負(fù)債從上年同期的7.36億元增加到9.59億元。其中，代表經(jīng)銷商訂貨打款的預(yù)收款僅3.39億元，其余的6.2億元是水井坊欠經(jīng)銷商的市場支持費，也就是通常所說的返利回扣，在營收中占比的市場支持費用率為13.19%。

以水井坊京東商城旗艦店，52度臻釀八號秒殺單價415元計算，扣除毛利后一瓶水井坊的實際生產(chǎn)成本僅62.58元。而進(jìn)一步對應(yīng)28.89%銷售費用率和13.19%市場支持費用率分析，每賣出一瓶水井坊的銷售費用與經(jīng)銷商回扣分別為120.27元、54.74元。也就是說，消費者每購買一瓶水井坊一共要為廣告費在內(nèi)銷售費用和經(jīng)銷商回扣買單175.01元。

“這些返利不是馬上就支付，而是根據(jù)銷售額計提后，會有一個時間差，在支付給經(jīng)銷商之前，暫時放在合同負(fù)債核算。”上述分析人士介紹說，這樣的核算變化并不違反會計準(zhǔn)則，新收入準(zhǔn)則反而給予了財務(wù)人員更大的自主權(quán)，根據(jù)業(yè)務(wù)實質(zhì)進(jìn)行會計核算。

有意思的是，不同的上市公司對此的理解是不同的，導(dǎo)致同行的處理完全不同。

比如五糧液，核算的項目叫促銷費，放在其他應(yīng)付款核算;而酒鬼酒則是放在合同負(fù)債進(jìn)行核算。

行業(yè)龍頭老大貴州茅臺呢?財報顯示，貴州茅臺沒有經(jīng)銷商返利，反而在其他應(yīng)付款里有一部分經(jīng)銷商的保證金?？梢姡袠I(yè)中不同地位的企業(yè)，對渠道的控制力完全不同。

相較之下，渠道控制力弱一些的水井坊，九成以上營收依賴經(jīng)銷商，不僅要向經(jīng)銷商支付返利，還需持續(xù)增加銷售費用投入。比如，一季度銷售費用同比大增到4.1億元的情況下，水井坊只實現(xiàn)14.15億元的營收，較上年同期的12.4億元，僅增加1.75億元;而銷售費用增加額也達(dá)到了1.41億元，二者比例達(dá)到了驚人的1:0.8。也就是說，營收每增加1元需要增加投入銷售費用0.8元。

值得關(guān)注的是，在這種嚴(yán)重依賴銷售費用拉動營收增長和推高毛利率的情況下，水井坊又開始了更大的擴(kuò)產(chǎn)計劃。

5月9日晚，水井坊公告稱，公司與邛崍市人民政府在成都簽署了《水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項目第二期投資意向書》，公司計劃在邛崍進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，擬以自有資金及自籌資金在邛崍市綠色食品產(chǎn)業(yè)園內(nèi)分期建設(shè)“水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項目第二期”，預(yù)計投資額40.48億元。

公告顯示，該項目建設(shè)包括釀造基地、瓶裝酒包裝中心、倉儲物流基地、國家實驗室、新產(chǎn)品研發(fā)中心等，預(yù)計占地面積約735畝，項目凈用地投資強度不低于408萬元/畝。

對于一季度固定資產(chǎn)只有4.87億元的水井坊來說，超40億元的投資額足以再造八個水井坊。意味著未來水井坊的銷量差不多也要翻八番以上。只是，目前的品牌溢價能力和市場認(rèn)可度又能否撐得起水井坊如此龐大的野心，還是個未知數(shù)。

關(guān)鍵詞： 水井坊高管 高管薪酬 茅臺五糧液 一二線名酒高管薪酬