近日，素有“A股一哥”之稱的貴州茅臺(tái)發(fā)布了2021年報(bào)，全年?duì)I收1094.6億元，同比增長(zhǎng)11.7%；歸母凈利潤(rùn)524.6億元，同比增長(zhǎng)12.34%。在經(jīng)濟(jì)放緩、疫情擾動(dòng)的環(huán)境下，茅臺(tái)的營(yíng)收和利潤(rùn)仍舊實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，再次展現(xiàn)了高端白酒的韌性和抗周期性。

然而，縱觀年報(bào)全文，真正引人關(guān)注的并非業(yè)績(jī)，而是茅臺(tái)全力推進(jìn)的營(yíng)銷體制改革。改革意圖的背后，隱藏著這家白酒龍頭的隱憂。

產(chǎn)品“金融化”隱憂

受茅臺(tái)自營(yíng)電商平臺(tái)“i茅臺(tái)”擬于3月31日上線試運(yùn)行影響，“不二醬酒”和“今日酒價(jià)”等平臺(tái)的各類茅臺(tái)酒價(jià)格于上周末出現(xiàn)全線大跌，引發(fā)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。本周一股市開盤，茅臺(tái)股價(jià)一度大跌超過5%。

就現(xiàn)階段而言，i茅臺(tái)首批上線53度500ml貴州茅臺(tái)酒（壬寅虎年）、53度500ml茅臺(tái)1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml貴州茅臺(tái)酒（珍品）等四款產(chǎn)品，定價(jià)與指導(dǎo)價(jià)一致，市場(chǎng)流通最大的500ml飛天茅臺(tái)不在其列，不過會(huì)整合接入12家第三方電商平臺(tái)，為消費(fèi)者提供購買飛天茅臺(tái)酒的搶購信息。

整體上看，i茅臺(tái)上線短期內(nèi)不會(huì)對(duì)現(xiàn)有渠道體系構(gòu)成沖擊，但茅臺(tái)重新電商依舊引發(fā)了無限聯(lián)想。茅臺(tái)重建電商，背后的訴求是提高直營(yíng)占比。在消費(fèi)終端一瓶難求的背景下，提高直營(yíng)占比帶來的最直觀影響便是穩(wěn)定終端價(jià)格，并增厚廠商利潤(rùn)，相應(yīng)地，也必然對(duì)現(xiàn)有渠道囤貨惜售加價(jià)等行為進(jìn)行規(guī)范重塑。

對(duì)貴州茅臺(tái)而言，提高直營(yíng)占比、穩(wěn)定終端價(jià)格對(duì)于可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。理解這一點(diǎn)，需要先從茅臺(tái)酒越來越強(qiáng)的金融屬性說起。

作為面子消費(fèi)型產(chǎn)品，不斷漲價(jià)是高端白酒重要的發(fā)展動(dòng)力，使得高端白酒具備很強(qiáng)的抗通脹屬性。而白酒沒有保質(zhì)期，抗通脹屬性疊加長(zhǎng)期儲(chǔ)藏特征，便產(chǎn)生了金融屬性，越放越值錢。于是，消費(fèi)與投資，便構(gòu)成了高端白酒的兩塊基本需求。

消費(fèi)性需求，隨經(jīng)濟(jì)周期小幅波動(dòng)、隨消費(fèi)升級(jí)緩慢增長(zhǎng)，整體是穩(wěn)定而持續(xù)的；投資性需求，則是典型的“追漲殺跌”，來得快去得也快，一旦泡沫化，就會(huì)扭曲需求結(jié)構(gòu)，而泡沫一旦破滅還會(huì)留下一地雞毛，重創(chuàng)營(yíng)銷體系元?dú)猓绊懏a(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

高端白酒尤其是貴州茅臺(tái)肯定有投資性需求，但這塊需求占比究竟有多高，誰也沒有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，既然沒有數(shù)據(jù)支撐，所有的“泡沫”結(jié)論都不啻于危言聳聽。但真正高明的操盤手，不會(huì)讓泡沫膨脹到肉眼可見的地步。

做個(gè)不恰當(dāng)?shù)膶?duì)比，房地產(chǎn)市場(chǎng)也由居住需求和投資需求兩塊構(gòu)成，這兩塊需求具有可轉(zhuǎn)換性，沒有涇渭分明的界限，也沒有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來衡量二者的結(jié)構(gòu)占比。作為房地產(chǎn)調(diào)控方，相關(guān)部門并不需要知道確切的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，只要觀察房?jī)r(jià)走勢(shì)就好了：價(jià)格緩慢上漲是健康可持續(xù)的，短期的大漲、急漲則需要嚴(yán)加控制，因?yàn)榇鬂q、急漲既便不是投資需求驅(qū)動(dòng)，也會(huì)引發(fā)投資需求大量參與其中，推波助瀾導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫化。

回到貴州茅臺(tái)。近兩年在疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)疲軟，而1499指導(dǎo)價(jià)的飛天茅臺(tái)卻一瓶難求，終端自由可購買價(jià)格也是一漲再漲。類比房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，即便不掌握確切的需求結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，僅從價(jià)格的快速上漲本身就不難得出必須出手調(diào)控的結(jié)論。

因?yàn)檫@種情況持續(xù)下去，會(huì)吸引越來越多的投資性需求，扭曲供需結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致大量的渠道商囤貨惜售漲價(jià)，泡沫推動(dòng)泡沫，直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂，大量的投資性庫存就會(huì)變成恐慌性拋壓，反噬渠道體系和品牌力，得不償失。

理解了這一點(diǎn)，就不難看出茅臺(tái)酒廠努力穩(wěn)定終端價(jià)格的必要性和迫切性。

渠道改革，助力企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

過去幾年，高端次高端白酒的崛起很大程度上受益于茅臺(tái)的持續(xù)提價(jià)，為其他品牌打開了增長(zhǎng)空間；但如果茅臺(tái)不能對(duì)終端價(jià)格進(jìn)行有效管控，確保價(jià)格有序上漲，則很可能“成也蕭何敗蕭何”，一旦泡沫破滅也會(huì)對(duì)整個(gè)高端白酒行業(yè)產(chǎn)生重要重大負(fù)面沖擊。因此，擴(kuò)大直銷占比、推動(dòng)渠道改革，不僅對(duì)茅臺(tái)自身，對(duì)整個(gè)高端白酒行業(yè)也有重要意義。

說到這里，很多投資者可能有疑惑，為何不通過擴(kuò)大供給來平衡需求側(cè)的壓力呢？這就要從茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝說起，茅臺(tái)獨(dú)特的生產(chǎn)工藝使得其未來幾年的產(chǎn)量增長(zhǎng)基本屬于明牌，無法靠臨時(shí)擴(kuò)產(chǎn)對(duì)需求側(cè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)產(chǎn)生有效平抑效果。

茅臺(tái)原董事長(zhǎng)季克良曾在文章中介紹茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝，摘錄如下：

“茅臺(tái)酒生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，每年重陽開始投料，同批原料要?dú)v時(shí)一年，經(jīng)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，再經(jīng)三年以上酒庫存放，最后精心勾兌，普通型茅臺(tái)成品酒方能包裝出廠。整個(gè)過程耗時(shí)至少五年。所以，普通型茅臺(tái)酒一出廠，就可以說已經(jīng)是五年的‘年份酒’了?！?/p>

從上述生產(chǎn)工藝不難看出，茅臺(tái)每年經(jīng)過“九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”生產(chǎn)出來的只能稱之為基酒，還需要經(jīng)過長(zhǎng)期儲(chǔ)存和精心勾兌才能出廠銷售。根據(jù)年報(bào)表述，當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺(tái)基酒至少五年后才能銷售（不是1:1的對(duì)應(yīng)，中間會(huì)有損耗，有老酒留存，同時(shí)也涉及不同年份基酒的比例勾兌）。

從茅臺(tái)2016年以來的基酒產(chǎn)量看，增速基本在10%以內(nèi)；尤其是茅臺(tái)酒的基酒，2018-2020年基本處于零增長(zhǎng)狀態(tài)，這也限制了2023-2025年的茅臺(tái)酒供應(yīng)量。供應(yīng)受限帶來漲價(jià)預(yù)期，反過來會(huì)加大渠道囤貨惜售的心態(tài)，推高終端價(jià)格，價(jià)格攀升又會(huì)加劇投資性需求，形成正反饋循環(huán)。

考慮到2023-2025年的供應(yīng)瓶頸期即將到來，通過渠道改革來增大直營(yíng)占比、提高終端供貨量便顯得愈發(fā)重要。2021年，公司直銷收入占比為22.7%，較2018年提升16.8個(gè)百分點(diǎn)。隨著i茅臺(tái)的上線，公司的直銷占比有望持續(xù)抬升，對(duì)終端價(jià)格體系有更強(qiáng)的掌控力。

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在囤貨惜售的氛圍下，飛天茅臺(tái)的終端價(jià)格不斷抬升，消費(fèi)者利益受損，茅臺(tái)廠商也未占到便宜，渠道方和黃牛賺取的利潤(rùn)卻不斷增厚，遠(yuǎn)超合理水平。隨著茅臺(tái)不斷加大直銷占比，毛利率有望繼續(xù)抬升（以2021年為例，直銷毛利率比批發(fā)代理高5.82個(gè)百分點(diǎn)），增厚了利潤(rùn)，消費(fèi)者則更容易買到平價(jià)產(chǎn)品，整個(gè)生態(tài)更健康、更具可持續(xù)性，可謂一舉多得。

高景氣之下，保持一絲謹(jǐn)慎

2021年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量715.63萬千升，同比微降0.59%；實(shí)現(xiàn)銷售收入6033.48億元，同比增長(zhǎng)18.6%。量降價(jià)升，漲價(jià)已成為白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)力。

在消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，2016年以來，高端次高端白酒迎來了快速增長(zhǎng)期。以19家上市白酒公司為例，2016-2020年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)到18.7%，利潤(rùn)復(fù)合增速則高達(dá)25.85%。

作為可選消費(fèi)品，白酒漲價(jià)的根本驅(qū)動(dòng)力是消費(fèi)升級(jí)，背后是居民可支配收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。近年來，雖受疫情擾動(dòng)影響，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入依舊保持上漲態(tài)勢(shì)，2021年同比漲幅8.16%，基本恢復(fù)至疫情前水平。在全年GDP增長(zhǎng)5.5%的目標(biāo)下，2022年居民可支配收入有望維持較高增速水平，為消費(fèi)升級(jí)提供支撐。在這個(gè)意義上，高端白酒的基本面不值得憂慮。

在強(qiáng)勁的基本面支撐下，白酒成為A股最優(yōu)質(zhì)的賽道之一。某種意義上，這也是人盡皆知的共識(shí)，但正如橡樹資本的霍華德·馬克斯所說，“顯而易見的投資者共識(shí)幾乎總是錯(cuò)的”。當(dāng)一切看起來都很好時(shí)，共識(shí)便已反映到估值之中，高估值不僅會(huì)削弱潛在收益率水平，也增大了投資組合在遭遇不確定性時(shí)的脆弱性。

作為投資者，我們必須牢記一點(diǎn)，萬物皆有周期，高端白酒也不例外。

經(jīng)過了連續(xù)幾年的順利提價(jià)，市場(chǎng)對(duì)白酒提價(jià)已習(xí)以為常，在這種共識(shí)下，高端白酒的資產(chǎn)屬性不斷被強(qiáng)化，投資性需求占比提升。某種意義上，正是投資性需求的增長(zhǎng)掩蓋了疫情之下消費(fèi)性需求的萎縮，讓一切看起來都很正常，但隱患也在其中。

需求結(jié)構(gòu)的扭曲，大到一定程度就必然會(huì)出問題。就現(xiàn)階段而言，需求扭曲是否會(huì)成為終結(jié)高端白酒這一輪景氣周期的罪魁禍?zhǔn)啄?？并無數(shù)據(jù)能證明這一點(diǎn)，但作為投資者，應(yīng)該對(duì)此保持謹(jǐn)慎，要始終具備懷疑精神。

馬克·吐溫有一句名言：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，這句話常常會(huì)應(yīng)驗(yàn)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>

作者為蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言

關(guān)鍵詞： 投資性需求 貴州茅臺(tái) 生產(chǎn)工藝