1-2月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的開門紅行情在3月份被再一次爆發(fā)的疫情打斷，本輪疫情來勢洶洶。

在疫情的沖擊下，市場對(duì)于3月經(jīng)濟(jì)回落已經(jīng)有了一定的預(yù)期，所以最近債券市場表現(xiàn)得還可以。

總的來看，大規(guī)模疫情的反復(fù)一來再度對(duì)本就疲軟的消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)造成了沖擊；二來部分地區(qū)企業(yè)停工停產(chǎn)通過產(chǎn)業(yè)鏈向上下游蔓延，對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)造成了不容忽視的影響；三來持續(xù)反復(fù)的疫情再度打擊了居民和企業(yè)的預(yù)期，預(yù)期差對(duì)當(dāng)下生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等造成了更深遠(yuǎn)的影響。

需求收縮、供給沖擊以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力在3月疫情反復(fù)的時(shí)候得到再度強(qiáng)化。

除疫情之外，我們還要看到3月海外地緣政治沖突加劇導(dǎo)致的輸入性通脹，中外經(jīng)濟(jì)關(guān)系不確定性加強(qiáng)等更是給3月份的經(jīng)濟(jì)平添了一分壓力。

總的來看，疫情和海外地緣政治沖突成為了我們解讀3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵。這一點(diǎn)在3月的PMI數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)得淋漓盡致。

先來簡單總覽一下3月數(shù)據(jù)。3月制造業(yè)PMI為49.5%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)表明目前國內(nèi)供需雙雙走弱。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.4%，比上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)榉?wù)業(yè)受疫情影響更為明顯，3月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為46.7%，比上月下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。而建筑業(yè)不降反升，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.1%，比上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

我們先來分析疫情和地緣政治沖突加劇主線下國內(nèi)面臨的經(jīng)濟(jì)壓力。

制造業(yè)在3月可以說面臨著內(nèi)外交困的格局。國際方面，3月的主線毋庸置疑是俄烏沖突加劇，地緣政治沖突愈演愈烈使得全球經(jīng)濟(jì)的不確定性大幅上升。

其對(duì)中國最明顯的影響就是加劇了國內(nèi)的輸入性通脹壓力。俄烏雙方作為全球重要的資源國，雙方?jīng)_突使得部分大宗商品原本就緊張的供需關(guān)系進(jìn)一步惡化?？梢钥吹?月大宗商品市場如原油、鎳、鋁、玉米、鉀肥等的價(jià)格都出現(xiàn)了明顯波動(dòng)。

那么受近期國際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)等因素影響，3月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)雙雙提高，分別為66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)，均升至近5個(gè)月的高點(diǎn)。

其中，石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均超過70.0%。

另外，國內(nèi)因?yàn)榛ǖ乳_始發(fā)力，市場預(yù)期靠前，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價(jià)格指數(shù)也比較強(qiáng)勢。

而上游原材料價(jià)格的上漲無疑會(huì)給中下游行業(yè)帶來不小的成本壓力。在這樣的情況下，企業(yè)的補(bǔ)庫存動(dòng)力明顯走弱，3月制造業(yè)原材料庫存指數(shù)為47.3%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。

除了輸入性通脹之外，地緣政治沖突也使得海外企業(yè)在開展國際業(yè)務(wù)時(shí)更加謹(jǐn)慎，統(tǒng)計(jì)局也表述隨著地緣政治沖突加劇，一些企業(yè)的出口訂單減少或被取消。

體現(xiàn)在3月的PMI數(shù)據(jù)上就是3月制造業(yè)新出口訂單為47.2%，相比于2月下滑了2.8個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然導(dǎo)致新出口訂單下滑的因素除了地緣政治沖突加劇之外，還和國內(nèi)疫情反復(fù)有明顯關(guān)系。

3月這一輪國內(nèi)的疫情可以說是第一輪疫情之后最嚴(yán)重的一次，目前每日新增人數(shù)包括無癥狀人數(shù)已經(jīng)超過了8000人，且深圳和上海均在其中。

深圳和上海是國內(nèi)重要的出口城市，當(dāng)?shù)爻隹谄髽I(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)減少的時(shí)候，自然也會(huì)主動(dòng)減少接單。

另外，我們需要額外注意的一點(diǎn)是，疫情對(duì)運(yùn)輸特別是航運(yùn)造成的影響?？梢钥吹?月PMI供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為46.5%，低于上月1.7個(gè)百分點(diǎn)，是2020年3月份以來的低點(diǎn)。

而上海和深圳是國內(nèi)重要的港口所在地，2021年上海港和深圳港的集裝箱吞吐量占全國吞吐總量的四分之一左右。

雖然此次不關(guān)閉港口，但是為配合防疫措施，卡車運(yùn)輸、裝卸貨物以及船只進(jìn)出港都受到了影響，鹽田港和上海港等主要港口已出現(xiàn)擁堵現(xiàn)象。根據(jù)路孚特船舶跟蹤數(shù)據(jù)，此前深圳疫情嚴(yán)重的時(shí)候，深圳沿海約有 34 艘船舶等待?？?，而一年前平均為 7 艘。

港口運(yùn)行效率的下滑可能會(huì)造成疫情當(dāng)月出口數(shù)據(jù)下滑，而疫情消散后次月，因?yàn)榍捌诙逊e的貨物集中外發(fā)可能又會(huì)導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)走高。這也是后續(xù)我們分析3月出口數(shù)據(jù)時(shí)必須要考慮到的。

重新回到疫情對(duì)國內(nèi)需求端的影響上。國內(nèi)疫情的反復(fù)除了會(huì)影響海外訂單，對(duì)國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和需求會(huì)造成更大的影響。

需求方面，疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊無疑會(huì)更為明顯，可以看到鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)明顯減少，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均下降20.0個(gè)百分點(diǎn)以上，企業(yè)經(jīng)營壓力加大。

而且很多住宿、餐飲等行業(yè)都是以小微企業(yè)為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差，在線下服務(wù)業(yè)受疫情沖擊的時(shí)候，小微企業(yè)面臨的壓力不容忽視。

相比于線下服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的需求雖然也有所下滑，但是降幅相對(duì)較小，3月制造業(yè)新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。

在需求減少同時(shí)疫情影響企業(yè)正常運(yùn)輸?shù)臅r(shí)候，企業(yè)的產(chǎn)成品庫存有所回升，為48.9%，上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

另外，我們也要看到在疫情等沖擊下，高技術(shù)制造業(yè)的韌性依舊較強(qiáng)，這對(duì)制造業(yè)也形成了一定的支撐，3月高技術(shù)制造業(yè)PMI為50.4%，依舊處于擴(kuò)張區(qū)間。

這里我們需要額外關(guān)注的是建筑業(yè)。3月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為51.2%，比上月下降3.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為建筑業(yè)的壓力主要來自于房地產(chǎn)。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場可謂是步履維艱，高負(fù)債率、對(duì)期房的不信任以及房價(jià)預(yù)期走弱等均使得居民的購房意愿減弱。而本輪疫情導(dǎo)致居民減少線下看房和購房則使得3月房地產(chǎn)行業(yè)雪上加霜。

從數(shù)據(jù)上可以看到，3月(截止30日) 30大中城市商品房日均成交面積僅有30萬平方米，大幅低于歷史同期（近5年均值為49.4萬平方米）。其中，一線城市成交面積僅有7.38萬平方米，相比于傳統(tǒng)的2月低點(diǎn)還下滑了0.51萬平方米。

一線城市之所以下滑自然是因?yàn)?月上海和深圳同時(shí)爆發(fā)了大規(guī)模的疫情，這使得3月一線城市的表現(xiàn)還不如三線城市（三線城市成交面積較2月提高3.76萬平方米）。

在銷售端進(jìn)一步承壓的時(shí)候，房企的投資壓力預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步增大，相應(yīng)的新開工等自然會(huì)繼續(xù)承壓，體現(xiàn)為建筑業(yè)新訂單減少。

再來看生產(chǎn)方面。一來疫情爆發(fā)當(dāng)?shù)胤酪叽胧┶厙?yán)，企業(yè)、工廠進(jìn)入停工或者半停工階段，生產(chǎn)自然會(huì)開始下滑。

比如此前深圳要求全轄區(qū)各企業(yè)一律實(shí)行居家辦公，全轄區(qū)各類非生活必要營業(yè)場所實(shí)行暫停營業(yè)。

二來疫情的沖擊沿著產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)向更大的范圍蔓延。比如深圳在國內(nèi)電子元器件等產(chǎn)業(yè)鏈上均占據(jù)重要地位，吉林市是染料、化肥等的重要產(chǎn)地。這些地方企業(yè)的停產(chǎn)減產(chǎn)會(huì)波及到上下游相關(guān)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

所以我們會(huì)看到3月PMI制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。

相比于生產(chǎn)和需求，3月我們更需要關(guān)注的或許是預(yù)期端的變化。3月爆發(fā)的疫情可以說打斷了在政策保駕護(hù)航下，實(shí)體企業(yè)不斷修復(fù)的樂觀預(yù)期。

3月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.7%，相比于2月下滑3個(gè)百分點(diǎn)，中斷了自2021年10月以來的改善趨勢。非制造業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.6%，比上月下降5.9個(gè)百分點(diǎn)。

要知道自2020年疫情出現(xiàn)至今已經(jīng)超過2年了。而受海外疫情輸入等因素的影響，國內(nèi)疫情多次反復(fù)。

在海外逐漸完全放開疫情管控的時(shí)候，企業(yè)和居民對(duì)于后續(xù)國內(nèi)疫情是否能夠被徹底消滅愈發(fā)的不確定。

而每一次的疫情反復(fù)都會(huì)對(duì)國內(nèi)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊。比如我們會(huì)看到2020年疫情之后，國內(nèi)住宿和餐飲業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重大幅低于疫情前，同比增速也低于其他行業(yè)。

比如居民經(jīng)營性收入恢復(fù)的速度明顯低于整體收入修復(fù)情況，經(jīng)營性收入占總收入比重大幅低于疫情前。

更重要的是對(duì)于企業(yè)和居民來說，他們不知道下一次疫情會(huì)在哪一個(gè)城市爆發(fā)。這時(shí)候?qū)τ谄髽I(yè)而言最好的方式就是謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)；對(duì)于居民而言最好的方式就是增加儲(chǔ)蓄。

所以我們可以看到居民傾向于更多儲(chǔ)蓄的占比在2020年之后出現(xiàn)了一個(gè)明顯的跳升。2022年1季度央行儲(chǔ)戶調(diào)查報(bào)告顯示傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占 54.7%，比上季增加 2.9 個(gè)百分點(diǎn)，相比于2019年末更是上升了9 個(gè)百分點(diǎn)。

在3月疫情強(qiáng)化了國內(nèi)面臨的需求收縮、供給沖擊以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的時(shí)候，要想推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，政策無疑需要進(jìn)一步發(fā)力。這一點(diǎn)在昨天的國常會(huì)公告上也體現(xiàn)得十分明顯。

對(duì)于3月29日的國常會(huì)我們可以重點(diǎn)關(guān)注這么幾點(diǎn)。

第一，再度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長。“咬定目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”等表述再度明確了今年要實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增速目標(biāo)。

在國內(nèi)疫情反復(fù)，海外不確定性加強(qiáng)的時(shí)候，要實(shí)現(xiàn)5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速就必然意味著后續(xù)政策會(huì)出臺(tái)更多的刺激政策為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

比如基建會(huì)成為本輪穩(wěn)增長的重要抓手。此次常委會(huì)也明確表示要在5月底前將提前批專項(xiàng)債發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度在9月底前發(fā)行完畢。同時(shí)額度向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲(chǔ)備足的地區(qū)傾斜。

對(duì)基建后續(xù)發(fā)力的樂觀預(yù)期也能夠解釋在疫情沖擊下，3月建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)依舊處于高位的現(xiàn)實(shí)（為60.3%）。

另外，在疫情沖擊以及通脹壓力加大的時(shí)候，減稅降費(fèi)等支持措施也不會(huì)缺席。

第二，政策宜早不宜遲。國常會(huì)表示“一季度、上半年保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)至關(guān)重要”、“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出”。

一季度的經(jīng)濟(jì)因?yàn)?月爆發(fā)的疫情可能表現(xiàn)的不會(huì)那么樂觀。這也就意味著為了降低疫情的影響，推動(dòng)上半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，后續(xù)幫扶性政策會(huì)加快出臺(tái)。

另外，政策也再次強(qiáng)調(diào)了“不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施，制定應(yīng)對(duì)可能遇到更大不確定性的預(yù)案”。

這在一定程度上也意味著后續(xù)政策的重心會(huì)在穩(wěn)增長上，對(duì)其他行業(yè)的治理力度會(huì)更加的輕柔。

最后總結(jié)一下3月PMI的數(shù)據(jù)。

第一，疫情成為目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的最大擾動(dòng)項(xiàng)。疫情導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓芸卮胧┶厙?yán)，實(shí)體需求減少，企業(yè)臨時(shí)減產(chǎn)停產(chǎn)并向上下游企業(yè)蔓延等同時(shí)沖擊了國內(nèi)正常的生產(chǎn)和需求秩序。同時(shí)，疫情的不確定性打斷了實(shí)體部門逐漸修復(fù)的樂觀預(yù)期。經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力被進(jìn)一步強(qiáng)化。

但是我們也要看到國內(nèi)防疫經(jīng)驗(yàn)豐富，深圳等地已經(jīng)率先進(jìn)入了動(dòng)態(tài)清零時(shí)期，生產(chǎn)在穩(wěn)步修復(fù)。后續(xù)國內(nèi)疫情有望得到有效控制。

第二，海外地緣政治沖突加劇對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成擾動(dòng)。輸入性通脹壓力下，上游原材料成本價(jià)格給中下游企業(yè)造成了不小的成本壓力，企業(yè)開始減少原材料補(bǔ)庫。

后續(xù)需要關(guān)注海外地緣政治沖突的演變，以及國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)推進(jìn)情況。另外可以關(guān)注政策將如何平衡穩(wěn)增長帶來的上游通脹壓力。

第三，政策穩(wěn)增長動(dòng)力十足。在面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國際形勢以及國內(nèi)疫情反復(fù)強(qiáng)化三重壓力的時(shí)候，國常會(huì)等再度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長。后續(xù)預(yù)計(jì)政府會(huì)出臺(tái)相關(guān)積極的政策來為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，同時(shí)不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施。市場也應(yīng)該進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到政府要實(shí)現(xiàn)5.5%左右增速目標(biāo)的決心和定力。

（作者為紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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