核心觀點(diǎn)

事件：2022年2月CPI同比0.9%， PPI同比為8.8%。2月CPI同比持平，環(huán)比上行幅度弱于季節(jié)性規(guī)律；剔除食品和能源的核心CPI同比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。食品與服務(wù)消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律；工業(yè)消費(fèi)品相關(guān)項(xiàng)目則受油價(jià)推動(dòng)超季節(jié)性上行，二者抵消之下，CPI環(huán)比偏弱，而同比增速持平。具體來看：一是，食品煙酒分項(xiàng)環(huán)比上行弱于季節(jié)性，主因豬肉價(jià)格大跌，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品漲幅弱于季節(jié)性。二是，服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的娛樂文教、醫(yī)療保健、家庭服務(wù)、其他用品及服務(wù)等分項(xiàng)弱于季節(jié)性規(guī)律。節(jié)后務(wù)工人員陸續(xù)返程增加服務(wù)的供給，而國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)擴(kuò)散繼續(xù)壓制著服務(wù)消費(fèi)的需求。三是，工業(yè)消費(fèi)品上行強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律，主因油價(jià)上行帶動(dòng)交通工具用燃料環(huán)比上漲6.1%，遠(yuǎn)超季節(jié)性規(guī)律。在大宗商品價(jià)格持續(xù)高位下，家用器具環(huán)比上漲1.1%，PPI存在向CPI傳導(dǎo)的跡象。2月PPI同比8.8%，自歷史高位連續(xù)第4個(gè)月回落；環(huán)比上漲0.5%， 由跌轉(zhuǎn)漲。一方面，國(guó)際油價(jià)、黑色及有色金屬價(jià)格大漲，帶動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈與金屬相關(guān)行業(yè)增速上行。另一方面，國(guó)內(nèi)煤炭、非金屬礦物等行業(yè)價(jià)格下跌速度趨緩。受此影響，2月PPI同比僅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月1.3個(gè)百分點(diǎn)的回落速度顯著放緩。具體看：1）生產(chǎn)資料中，采掘、原材料、加工工業(yè)價(jià)格環(huán)比紛紛上行。由于加工工業(yè)是連接生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲意味著，生產(chǎn)資料價(jià)格向生活資料價(jià)格的傳導(dǎo)重又邊際增強(qiáng)。2）生活資料中，食品價(jià)格與一般日用品兩項(xiàng)必需消費(fèi)環(huán)比上行，衣著與耐用消費(fèi)品為代表的可選消費(fèi)環(huán)比下跌，側(cè)面體現(xiàn)消費(fèi)需求疲弱。生活資料各分項(xiàng)的漲價(jià)幅度都遠(yuǎn)低于上游生產(chǎn)資料，下游行業(yè)毛利率仍受擠壓。結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，對(duì)貨幣政策的約束邊際增強(qiáng)：1）CPI方面，基于3-5月豬肉價(jià)格淡季深度調(diào)整的預(yù)判，即便期間原油價(jià)格突破150美元/桶，CPI的同比增速也較難超出2%，上行幅度相對(duì)溫和。但下半年豬肉價(jià)格大概率開始反彈，屆時(shí)如油價(jià)仍在高位，CPI破“3”風(fēng)險(xiǎn)不小。2）PPI方面，3-5月的PPI同比受翹尾因素影響趨于下行，但其環(huán)比增速大概率延續(xù)正向貢獻(xiàn)；極端情形下，新漲價(jià)因素可能導(dǎo)致6、7月份的PPI同比增速可能拐頭上行。我們認(rèn)為，盡管通脹目前還不是“緊約束”，但結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷，對(duì)貨幣政策的約束邊際增強(qiáng)。短期看，央行或更加重視結(jié)構(gòu)性工具的使用，更突出財(cái)政與貨幣的協(xié)調(diào)配合，再貸款、再貼現(xiàn)的定向支持可期。當(dāng)然，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)偏大，且國(guó)際地緣政治沖突事件緩和，政策利率仍有微調(diào)的可能性。

一“豬油”錯(cuò)位，CPI同比持平

2022年2月CPI上漲0.9%，漲幅與上月持平。其中，CPI食品項(xiàng)同比相比上月進(jìn)一步下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.9%；非食品項(xiàng)同比2.1%，相比上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.1%，相比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。1月CPI環(huán)比上行0.6%，幅度弱于季節(jié)性規(guī)律。分項(xiàng)目看，食品與服務(wù)消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)的環(huán)比變化弱于季節(jié)性規(guī)律；工業(yè)消費(fèi)品相關(guān)項(xiàng)目則受油價(jià)推動(dòng)超季節(jié)性上行，二者抵消之下，CPI環(huán)比偏弱，而同比增速持平。具體來看：

一是，食品煙酒分項(xiàng)的環(huán)比上行弱于季節(jié)性規(guī)律。1）豬肉價(jià)格環(huán)比下跌，而季節(jié)性規(guī)律趨于上行。2月CPI豬肉分項(xiàng)環(huán)比下跌4.6%，反季節(jié)性規(guī)律大幅下行。高頻數(shù)據(jù)顯示，2月以來的豬肉批發(fā)價(jià)開始加速下跌，主因當(dāng)前生豬供給整體仍處過剩狀態(tài)，而春節(jié)后豬肉需求也將步入淡季，預(yù)計(jì)未來一季度豬肉價(jià)格將再度探底。往后看，基于對(duì)2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，預(yù)計(jì)2022年中豬肉價(jià)格將有所反彈，但幅度仍需觀察。2）鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比上漲，但弱于季節(jié)性規(guī)律。春節(jié)效應(yīng)影響下，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品分別環(huán)比上行6%、3%和4.8%，但幅度分別低于季節(jié)性規(guī)律5.6、3.1和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

二是，服務(wù)消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)弱于季節(jié)性規(guī)律。CPI服務(wù)價(jià)格環(huán)比持平，弱于0.4%的季節(jié)性規(guī)律。節(jié)后務(wù)工人員陸續(xù)返程增加服務(wù)的供給，而國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)擴(kuò)散繼續(xù)壓制著服務(wù)消費(fèi)的需求。具體看：1）生活用品及服務(wù)中的家庭服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比下行，直接拖累CPI增速。2）娛樂文教、醫(yī)療保健分項(xiàng)及其他用品及服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比上行幅度均弱于季節(jié)性規(guī)律。

三是，工業(yè)消費(fèi)品上行強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律，主因油價(jià)上行助推。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.8%。具體看：1）交通工具用燃料環(huán)比上漲6.1%，遠(yuǎn)超季節(jié)性規(guī)律。國(guó)際油價(jià)上漲推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)成品油在1月30日、2月18日繼續(xù)調(diào)升，汽油、柴油出廠價(jià)環(huán)比上漲了6.1%、6.7%，推動(dòng)CPI交通工具用燃料分項(xiàng)上行。2）家用器具環(huán)比上漲1.1%，大宗商品價(jià)格持續(xù)高位下，PPI存在向CPI傳導(dǎo)的跡象。

往后看，“豬油”錯(cuò)位之下，3-5月CPI上行幅度或較溫和。但如下半年油價(jià)持續(xù)高位，CPI破“3”風(fēng)險(xiǎn)仍存。短期看，未來一季度生豬供需失衡格局延續(xù)，豬肉價(jià)格在淡季面臨較大的調(diào)整壓力?；趯?duì)3-5月淡季豬肉價(jià)格的深度調(diào)整的預(yù)判，即便期間原油價(jià)格突破150美元/桶，CPI的同比增速也較難超出2%，上行幅度相對(duì)溫和。自6月起，低基數(shù)與豬肉價(jià)格上漲開啟將帶動(dòng)CPI加速上行，9月或運(yùn)行至2.8%左右，如油價(jià)此時(shí)仍在120美元/桶附近，或蔬果價(jià)格出現(xiàn)如2021年四季度的大幅波動(dòng)，9月的CPI同比增速可能突破3%。

二PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲

2月PPI同比讀數(shù)8.8%，自歷史高位連續(xù)4個(gè)月回落；環(huán)比上漲0.5%，而上月下降了0.2%。其中，生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格環(huán)比分別上漲0.7%、0.1%。石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色及有色金屬行業(yè)價(jià)格環(huán)比上行，推動(dòng)2月PPI環(huán)比回升。煤炭開采、水泥為代表的非金屬礦采業(yè)價(jià)格環(huán)比跌幅收窄。

生產(chǎn)資料中，采掘、原材料、加工工業(yè)價(jià)格環(huán)比分別上漲1.3%、0.9%、0.1%。采掘工業(yè)的PPI環(huán)比上行主要受石油天然氣開采、黑色與有色金屬礦采業(yè)價(jià)格上漲拉動(dòng)。原材料工業(yè)環(huán)比上行或受石化產(chǎn)業(yè)鏈中游的化學(xué)原料及化學(xué)制品、化學(xué)纖維等行業(yè)漲價(jià)助推。由于加工工業(yè)是連接生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格的環(huán)節(jié)，加工工業(yè)PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲意味著，生產(chǎn)資料價(jià)格向生活資料價(jià)格的傳導(dǎo)重又邊際增強(qiáng)。

生活資料PPI環(huán)比漲跌互現(xiàn)。其中，食品價(jià)格與一般日用品環(huán)比分別上漲0.2%，衣著與耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比分別下跌0.1%。盡管可選消費(fèi)與必需消費(fèi)品的價(jià)格傳導(dǎo)能力不同，但其漲價(jià)幅度都遠(yuǎn)低于上游生產(chǎn)資料，毛利率仍受擠壓。如我們前文所述，CPI中與PPI相關(guān)的家用器具分項(xiàng)2月環(huán)比提價(jià)，或也是成本壓力過大下的無奈之舉。

從分行業(yè)的絕對(duì)水平來看，2月PPI環(huán)比漲幅較高的行業(yè)集中于石化、有色及黑色金屬相關(guān)板塊：1）石化：國(guó)際原油價(jià)格續(xù)漲，自2021年12月至2022年2月布油累計(jì)漲幅高達(dá)41.7%，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈下游的石油加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品等行業(yè)價(jià)格上行。2）有色金屬：2月具有代表性的LME銅、LME鋁價(jià)格分別上漲3.7%、12.4%，帶動(dòng)有色相關(guān)礦選及加工行業(yè)價(jià)格大漲。盡管2月人民幣再度強(qiáng)勢(shì)升值，抵消了一部分輸入性通脹壓力，但國(guó)內(nèi)相關(guān)商品價(jià)格的上行幅度依然不小。3）黑色金屬：從統(tǒng)計(jì)局公布的流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格看，螺紋鋼、普通中板、無縫鋼管等黑色金屬制品2月環(huán)比分別上漲0.9%、1.8%、2.3%，或因春節(jié)疊加冬奧會(huì)影響，唐山等區(qū)域高爐開工率偏低，相關(guān)產(chǎn)品供給偏弱。2月PPI環(huán)比跌幅較大的行業(yè)主要是煤炭開采、非金屬礦物制品兩行業(yè)。動(dòng)力煤“保供穩(wěn)價(jià)”措施持續(xù)發(fā)力，且鋼鐵高爐開工率偏低，對(duì)焦煤焦炭的需求不大，2月“煤炭三兄弟”現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。非金屬礦物制品中的水泥消費(fèi)處于淡季，價(jià)格隨動(dòng)力煤價(jià)格的回落也逐步回歸正常中樞。

PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲主要有兩方面原因：一方面是國(guó)際油價(jià)、黑色及有色金屬價(jià)格大漲，帶動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈與金屬相關(guān)行業(yè)增速上行；另一方面是國(guó)內(nèi)煤炭、非金屬礦物等行業(yè)價(jià)格下跌速度趨緩。受此影響，2月PPI同比僅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月1.3個(gè)百分點(diǎn)的回落速度顯著放緩。

往后看，3-5月的PPI同比受翹尾因素的影響趨于下行，但其環(huán)比增速大概率為正向貢獻(xiàn)；極端情形下，6、7月份的PPI同比增速可能拐頭上行。我們?cè)凇督谕浶蝿?shì)的新變化》中提出，地緣政治沖突升級(jí)之下國(guó)際油價(jià)大漲，國(guó)內(nèi)黑色商品價(jià)格又現(xiàn)抬頭跡象，未來一季度的PPI環(huán)比增速很可能延續(xù)正向貢獻(xiàn)。我們估算，2022年3-5月PPI翹尾因素分別拖累1.7個(gè)、1.0個(gè)、1.7個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比增速大概率仍會(huì)回落。然而，6、7月份的翹尾因素分別環(huán)比下行0.3個(gè)、0.5個(gè)百分點(diǎn)，如單月PPI環(huán)比上行的幅度高于翹尾因素的下行幅度（如原油價(jià)格月度環(huán)比上漲15%，或黑色系現(xiàn)貨價(jià)格月度環(huán)比上漲超10%，將帶動(dòng)PPI環(huán)比增速上行0.3個(gè)百分點(diǎn)），新漲價(jià)因素可能導(dǎo)致PPI單月同比增速上行。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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