（說明：本文第二位作者王躍為東亞期貨大宗商品研究總監(jiān)。報告所載信息或所表達的意見僅為提供參考，不構(gòu)成對買入或賣出任何證券的建議。）

核心觀點

目前市場原油庫存偏低，供求缺口推動原油價格走強。從短期來看，閑置產(chǎn)能釋放存在較大不確定性，長期而言，資本在傳統(tǒng)原油方面的投資不足將影響未來的油氣供給增量。因此，需求前景相對穩(wěn)定的情況下，未來油價高位震蕩的概率較大。

由于通脹計量（CPI籃子）中，能源商品是一個關(guān)鍵構(gòu)成因素，油價高企必然對全球通脹具有推升作用。

只要不涉及被制裁等政治因素，相關(guān)油氣資源企業(yè)未來的收益增長預(yù)期穩(wěn)定，具備投資價值。

正文：

一、國際原油供需總體上處于緊平衡狀態(tài)

1. 全球原油庫存不斷下降

從全球原油供需結(jié)構(gòu)來看，供給端的市場集中度較高，中東、北美、獨聯(lián)體（俄羅斯）三個地區(qū)的原油輸出占全球總量的73%，其中中東占31%，北美占27%，獨聯(lián)體占15%，需求端市場集中度相對低一些，亞太地區(qū)占38%，北美占24%、歐洲占15%等。除了北美以外，其他大部分地區(qū)的原油需求靠進口，中東、俄羅斯等地區(qū)是全球主要的原油出口市場，亞太和歐洲地區(qū)則是全球主要的進口市場。

從過去兩年的數(shù)據(jù)來看，OECD國家原油庫存一直處在快速下降狀態(tài)，目前庫存水平已低于頁巖油產(chǎn)量大幅增長的2014年。

2.原油供給長期增長潛力有限但短期內(nèi)存在閑置產(chǎn)能釋放的可能性

數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，由于利比亞、尼日利亞的頻繁斷供以及安哥拉產(chǎn)量的持續(xù)下滑，OPEC國家（占全球約25%產(chǎn)量）原油增產(chǎn)不及預(yù)期（圖3）。

而作為全球最大的產(chǎn)油國，美國近一年的產(chǎn)量變化顯示其增產(chǎn)也不如預(yù)期強烈，尤其是近期鉆機數(shù)加速上升也沒有帶來產(chǎn)量的相應(yīng)提升（圖4）。

除此之外，俄羅斯的產(chǎn)量增加也不及預(yù)期。2022年1月俄羅斯的原油和凝析油產(chǎn)量為1100萬桶，僅僅持平5年均值。2月份以來，俄烏局勢進一步加劇了原油產(chǎn)量和出口的收縮。

綜上所述，從長期來看，國際原油新增供給的空間有限。但從短期來看，無論美國、OPEC還是俄羅斯都有一定的閑置產(chǎn)能可以快速釋放，尤其是OPEC。目前OPEC的閑置產(chǎn)能大約500萬桶/日，大部分來自于沙特、阿聯(lián)酋和伊朗，其中沙特、阿聯(lián)酋擁有約300萬桶/日閑置產(chǎn)能[1]。

此外，伊朗還有130萬桶/天的潛在出口需求，只要核協(xié)議談判成功，即可釋放這部分由于制裁而被雪藏的產(chǎn)能。

3. 原油需求隨著疫后經(jīng)濟恢復而逐漸增長

從中長期視角來看，影響原油需求的因素有很多。但短期內(nèi)直接反應(yīng)供求平衡的重要指標是石油裂解價差[2]，煉油價差擴大反應(yīng)煉化產(chǎn)品市場需求旺盛，會帶動煉廠開工上升，進而帶動原油需求。

數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，美國汽油裂解價差和歐洲柴油裂解價差均處于高位，即便在油價拉升的過程中，成品油裂解價差仍然在上漲，可見成品油的漲勢比原油更為猛烈，體現(xiàn)市場對成品油和煉化產(chǎn)品的需求強勁。因此，從終端需求層面來看，高油價能夠順暢地向下傳導，短期內(nèi)具有可持續(xù)性。

與此同時，由于疫情影響進一步消除，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，原油需求預(yù)計將于2022年恢復到疫情前水平，即一億桶/日消費量（圖9）。

近年來，隨著低碳、綠色轉(zhuǎn)型的壓力逐漸增強，能源結(jié)構(gòu)的改變已經(jīng)成為全球共識，大部分能源企業(yè)（包括石油公司）未來對傳統(tǒng)油氣投資的支出都在不斷收縮（圖10），因此，盡管需求增長強勁，鑒于過去幾年的投資不足和未來的能源轉(zhuǎn)換預(yù)期，原油供應(yīng)總體上不會大幅增長。

此外，綠色能源對傳統(tǒng)能源的替代也是影響原油供求關(guān)系的一個重要因素。數(shù)據(jù)顯示，過去十年，雖然可再生能源的資本投入在不斷增加，但其年所能提供的增量能源供給最多只能覆蓋3/10的能源增長需求（全球總的能源需求增量10艾焦耳/年，即使以21年的10%的可再生能源資本增量投入來測算，也僅能增加3艾焦耳/年供給增量）?？梢妰H僅靠可再生能源的增長難以滿足能源消耗的增長需求，因此，對傳統(tǒng)能源的需求短期內(nèi)仍然呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

綜合考量以上各種因素，可以推斷：未來兩三年內(nèi)，全球原油供應(yīng)總體上處于緊平衡狀態(tài)。

二、油價上漲是否會推升通脹？

根據(jù)美國勞工部公布的最新美國CPI結(jié)構(gòu)，能源價格占CPI構(gòu)成權(quán)重在7.35%，考慮到其他項目（如食品生產(chǎn)中的原油成本，核心CPI中商品生產(chǎn)成本受能源價格的影響）中的間接影響，實際能源價格波動對CPI影響會更大。

實證數(shù)據(jù)顯示，過去7年，油價與CPI同比變化相關(guān)性高達80%?？梢姡蛢r持續(xù)走高必然在一定程度上推升全球通脹水平。而且，這種由于供求關(guān)系形成的價格上漲無法直接通過貨幣政策來解決。

三、油氣企業(yè)是否還能投資？

根據(jù)以上分析，國際原油供需總體上的緊平衡將使得原油價格在未來一段時間內(nèi)維持高位震蕩。即便貨幣政策收緊，對供求導致的油價高企也不會有太大影響。同時實證數(shù)據(jù)也顯示，油氣資源企業(yè)在油價上升中也確實獲利不菲。以雪佛龍為例，布倫特油價為60美元/桶時，其股東分紅總額為750億至800億美元，股東收益率約為7%。目前國際油價已經(jīng)超過100美元，可以預(yù)見，未來1-2年股東回報將大幅飆升。如果考慮俄國和烏克蘭戰(zhàn)爭的因素，國際油價持續(xù)高企的預(yù)期將更加強烈。

因此，只要不涉及被制裁等政治因素，相關(guān)油氣資源企業(yè)未來的收益增長預(yù)期穩(wěn)定，具備投資價值。

四、附錄

注釋：

[1] 為了利益最大化，兩國大概率不會超額增產(chǎn)從而去破壞當前油價的上行趨勢，預(yù)計僅會維持OPEC正常增產(chǎn)計劃。

[2] 價差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產(chǎn)品價格與其原油采購價格的差值。即煉油商的煉油利潤。

（作者為國泰君安首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

關(guān)鍵詞： 數(shù)據(jù)顯示 可再生能源 油氣資源