主導(dǎo)全球大類資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵因素之一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向，我們?nèi)蜓胄杏^察系列報(bào)告從美聯(lián)儲(chǔ)開始談起，認(rèn)為美元走弱、利率上行將成為市場(chǎng)交易的主線。本篇是系列報(bào)告第二篇，從日本央行的角度出發(fā)，對(duì)比當(dāng)前與2013年前后日本的經(jīng)濟(jì)基本面、通脹和政策走向的差異。2013年前后日元大幅貶值和美元從底部上升與安倍政府的“三支箭”密切相關(guān)，成為攪動(dòng)此后數(shù)年全球金融市場(chǎng)的重要力量?，F(xiàn)在看日本不具備再次推出“三支箭”的基礎(chǔ)。

回望2013年，美國(guó)開啟Taper和加息周期，而大洋彼岸的日本卻正在跨入以安倍和黑田為組合的“三支箭”時(shí)代。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)行新一輪的加息周期，日本還會(huì)重演“三支箭”嗎？本報(bào)告準(zhǔn)備從以下層面進(jìn)行分析，第一，當(dāng)前日本央行怎么看日本經(jīng)濟(jì)的？和“三支箭”當(dāng)時(shí)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的看法一樣嗎？第二，2013年日本推出“三支箭”的核心原因是什么？當(dāng)下是否具備推出“三支箭”的基礎(chǔ)？第三，“三支箭”帶來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒有？第四，國(guó)際社會(huì)對(duì)“三支箭”的評(píng)論。

一、2013年：安倍三支箭

（一）第一支箭：大膽的貨幣政策

2013年1月，日本內(nèi)閣府、財(cái)務(wù)省與日本央行發(fā)表聯(lián)合聲明，明確消費(fèi)者物價(jià)上升率2%的通脹目標(biāo)。2013年4月，為實(shí)現(xiàn)2%通脹率目標(biāo)，日本央行推出了量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。

量化寬松，是央行直接通過購(gòu)買債券增加金融市場(chǎng)上的現(xiàn)金數(shù)量來壓低目前的資金價(jià)格。質(zhì)化寬松，是在購(gòu)買長(zhǎng)期債券的同時(shí)賣出短期債券，試圖降低金融市場(chǎng)上的遠(yuǎn)端利率，進(jìn)而抑制可能出現(xiàn)的資金緊張。主要內(nèi)容包括擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供給量，在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍，大幅提高長(zhǎng)期國(guó)債、ETF指數(shù)基金和J-REITs的購(gòu)買規(guī)模以及貸款支持計(jì)劃，延長(zhǎng)國(guó)債持有期間，從而壓低中長(zhǎng)期貸款利息，促進(jìn)投資等。

具體包括：日本銀行每年增加50萬億日元的長(zhǎng)期國(guó)債保有量；提高資產(chǎn)購(gòu)買的總規(guī)模、取消國(guó)債購(gòu)買期限和規(guī)模限制，如長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買對(duì)象從以往最長(zhǎng)3年期擴(kuò)充至包括40年期在內(nèi)的所有期限的長(zhǎng)期國(guó)債，使所持國(guó)債平均殘存期限為七年，每年增加1萬億日元的交易所上市交易基金和300億日元的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，同時(shí)還暫時(shí)停止央行保有長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模不得超過日本銀行發(fā)行紙幣上限的“銀行券規(guī)則”。

（二）第二支箭：靈活的財(cái)政政策。

安倍在2013年通過了10.3萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，后來又批準(zhǔn)了92.6萬億日元的2014財(cái)年的預(yù)算草案和95.88萬億日元的2015財(cái)年的預(yù)算。

（三）第三支箭：刺激民間投資的增長(zhǎng)戰(zhàn)略。

2014年6 月 24 日，日本內(nèi)閣通過修訂后的新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)戰(zhàn)略以及長(zhǎng)期政策藍(lán)圖，以振興日本企業(yè)并促進(jìn)股市蓬勃，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要包括進(jìn)一步放松對(duì)農(nóng)業(yè)、勞動(dòng)力以及醫(yī)療領(lǐng)域的管制，鼓勵(lì)更多日本女性加入職場(chǎng)、分階段削減企業(yè)稅率、加入“跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議”、調(diào)整日本政府養(yǎng)老金投資基金(GPIF)等。上述基本方向瞄準(zhǔn)了日本產(chǎn)業(yè)新陳代謝能力不足、勞動(dòng)力資源配置效率低等關(guān)鍵問題，也體現(xiàn)了政府進(jìn)一步放松管制、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)的意向。

二、兩次美聯(lián)儲(chǔ)Taper，日本央行議息會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷一樣嗎？

2021年末，美國(guó)已經(jīng)開啟新一輪的Taper和加息周期，上一次還是在2013年。兩次美國(guó)貨幣政策收縮時(shí)，日本所處的宏觀大背景是否一樣？我們?cè)噲D從日本央行的議息會(huì)議中尋找答案。

（一）2013年日央行認(rèn)為當(dāng)前主要問題是惡性循環(huán)的通縮與經(jīng)濟(jì)下行

2013年2月，日本央行在其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格展望報(bào)告中提出，對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷：

（1）當(dāng)前出口、采礦和工業(yè)生產(chǎn)正在下降。公共投資持續(xù)增加，房地產(chǎn)投資增加，主要體現(xiàn)在地震災(zāi)后重建方面。非制造業(yè)資本投資雖然堅(jiān)挺，但制造業(yè)受出口和采礦業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)下降的影響，資本投資呈下降趨勢(shì)，整體呈減弱趨勢(shì)。

（2）就業(yè)和收入環(huán)境繼續(xù)嚴(yán)峻，勞動(dòng)力供需改善趨于平穩(wěn)。隨著消費(fèi)者信心的改善，私人消費(fèi)正在恢復(fù)彈性。不過，就目前而言，收入疲軟可能仍是制約因素；

（3）物價(jià)指數(shù)可能受能源走勢(shì)的影響，再次轉(zhuǎn)為負(fù)值。2012年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷帶來的工資下滑，是壓低物價(jià)的因素之一。

（4）海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩：美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟(jì)緩慢回落，亞洲來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然仍在放緩，但呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，印度繼續(xù)放緩，東盟出口和生產(chǎn)企穩(wěn)。

（二）2021年日本央行對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇判斷比較明確

2021年12月，日本央行對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的判斷：

（1）當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯。新冠病毒導(dǎo)致的服務(wù)消費(fèi)下行壓力和供給約束逐漸緩解，外需增加，金融環(huán)境寬松，在政府財(cái)政等政策刺激下，日本經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)逐步恢復(fù)，2022年經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)回升。

（2）預(yù)期通脹率將逐漸提升。能源及原材料價(jià)格上漲影響轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)端，CPI上行，預(yù)計(jì)2022年上半年將達(dá)到1%以上水平。但受限于工資漲幅水平，2023年較難實(shí)現(xiàn)2%的“穩(wěn)定目標(biāo)”。

（3）持續(xù)觀測(cè)omicron對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，如有必要，需毫不猶豫增加更多貨幣寬松的措施。

整體看，2013年和2022年日本央行面臨的國(guó)內(nèi)國(guó)外經(jīng)濟(jì)狀況并不一致：2013年最大的困難在于“迷失的二十年”帶來的惡性循環(huán)的通縮與經(jīng)濟(jì)低迷，而站在當(dāng)下，雖然日本仍為達(dá)到安倍時(shí)期提出的600萬億日元的GDP和2%通脹的預(yù)期目標(biāo)，但日央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速和通脹的預(yù)期明顯都比較正面。尤其對(duì)于通脹，日央行認(rèn)為，盡管不斷上漲的燃料成本推高了商品批發(fā)價(jià)格，但日本CPI大幅上升的可能性“非常小”，因?yàn)槿毡镜募彝ド形撮_始“容忍”價(jià)格上漲。“關(guān)鍵是工資增長(zhǎng)，”日本央行行長(zhǎng)黑田東彥指出，“工資的穩(wěn)步增長(zhǎng)對(duì)于通脹持續(xù)邁向日本央行制定的2%目標(biāo)至關(guān)重要?！焙谔镎J(rèn)為，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比美國(guó)和歐洲國(guó)家要慢，通脹上行動(dòng)力不足。

日本央行行長(zhǎng)黑田東彥1月18日在記者會(huì)上表示，日本央行尚未考慮加息及收緊貨幣政策問題，將繼續(xù)堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)與當(dāng)前寬松貨幣政策，如有必要將毫不猶豫推出進(jìn)一步的寬松措施。

三、日本當(dāng)下存在出臺(tái)“三支箭”的基礎(chǔ)嗎？

1、通貨緊縮惡性循環(huán)帶來的經(jīng)濟(jì)困境是“安倍三支箭”的基礎(chǔ)。

在安倍2013年上任前，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過“迷失的20年”，持續(xù)低迷不振的經(jīng)濟(jì)不僅帶來日本政治動(dòng)蕩，而且曾經(jīng)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)國(guó)際地位也隨著經(jīng)濟(jì)下行不斷下降。安倍選舉前提出，要重振日本人的信心，他認(rèn)為，當(dāng)下通貨緊縮的惡性循環(huán)是日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)走不出困境的關(guān)鍵所在，因此，他主張?zhí)岣咄ㄘ浥蛎浡?、推?dòng)日元貶值以及采取更為激進(jìn)的貨幣和財(cái)政政策幫助日本走出通貨緊縮的惡性循環(huán)。這是2013年最初“三支箭”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

長(zhǎng)期通縮的狀態(tài)，使得日本物價(jià)水平全面下跌，工資、房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)等價(jià)格水平全面下跌，帶來日本國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)全面萎縮，社會(huì)總需求跌到谷底。從而形成惡性循環(huán)。如何擺脫這種惡性循環(huán)呢？早在1999 年12 月，時(shí)任美國(guó)普林斯頓大學(xué)教授的伯南克就指出，要重振日本經(jīng)濟(jì)、走出當(dāng)時(shí)日本貨幣政策陷入癱瘓的困境，必須采取過激的量化寬松政策使通貨膨脹達(dá)到3%-4%的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)日元全面貶值。

根據(jù)本文第二部分的論述，日央行認(rèn)為當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)和通脹明顯好于2012年年底的判斷。

2、更深層次探究，日本傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系的制度僵化阻礙了資源有效配置。

日本經(jīng)濟(jì)“失去的20 年”固然與需求不足有關(guān)，但更多是由供給方面新陳代謝功能受阻、全要素生產(chǎn)率增幅放緩等問題所造成的。而其微觀根源是日本傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的制度疲勞：金融結(jié)構(gòu)老化，難以支持新產(chǎn)業(yè)發(fā)展；企業(yè)制度僵化，適應(yīng)環(huán)境困難；政治失靈，管制過多。這一切阻礙了新陳代謝和資源有效配置，降低了日本經(jīng)濟(jì)的活力。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略不僅如多數(shù)學(xué)者所指出的那樣缺乏力度，更主要的問題是戰(zhàn)略本身忽略了觸動(dòng)及推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)加快自身制度改革這一重要內(nèi)容。根本而言，日本經(jīng)濟(jì)還是要靠民間主體的自我革新來重建活力。

3、當(dāng)下的匯率比推出“三支箭”前已經(jīng)弱很多。

2012年底，美元兌日元在80左右，在日元?dú)v史上看接近最強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候。當(dāng)下，美元兌日元在115左右，離2000年以來的最高點(diǎn)134，只剩下13%的貶值幅度。

四、 “三支箭”并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)

1、日元貶值、出口獲益有限，進(jìn)口阻力更大

由于黑田東彥采取“量化與質(zhì)化”過度寬松的貨幣政策，首先受到?jīng)_擊的是日元，促使日元快速貶值。僅就匯率變化而言，對(duì)出口企業(yè)算是利好，但日本是資源匱乏國(guó)家，匯率貶值帶來進(jìn)口原材料價(jià)格高漲，對(duì)進(jìn)口企業(yè)沖擊較大。并且很多出口企業(yè)由于壓降成本選擇在海外建廠，實(shí)際對(duì)于出口企業(yè)的獲益也比較有限，并未能按預(yù)期促進(jìn)出口持續(xù)上行。

2、量化寬松使得貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大

在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的刺激下，日元大幅度貶值，日本出口增加，企業(yè)收益提升，股市大漲，就業(yè)率再創(chuàng)新高，一定程度上擺脫了金融危機(jī)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊。在上述過程中，企業(yè)收益的增加和股價(jià)的提升，使得日本大型企業(yè)和擁有較高金融資產(chǎn)的富人階層收益頗豐。只不過，大部分企業(yè)收益并沒有轉(zhuǎn)化成為員工薪資，因此工薪階層并沒能從改革中獲得太多利益。

3、三支箭并未帶來實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改變通縮

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力本應(yīng)來自生產(chǎn)要素和市場(chǎng)制度效率，而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)讓政府扮演著消費(fèi)者與分配者的角色，進(jìn)一步膨脹了政府在經(jīng)濟(jì)體系中的地位，所實(shí)施的貨幣政策和財(cái)稅政策都限于改變經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣數(shù)量，或改變財(cái)富在社會(huì)中的分配，而并未形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。沒有帶來實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的軟肋。沒有經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，債務(wù)就難有持續(xù)性，這在一定程度上對(duì)安倍內(nèi)閣產(chǎn)生重要影響。1997 年，日本首次將消費(fèi)稅由3%上調(diào)到5%之后，日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮和衰退泥潭，當(dāng)時(shí)執(zhí)政的自民黨在次年參議院選舉中大敗，最終導(dǎo)致橋本龍?zhí)蓛?nèi)閣倒臺(tái)。

五、國(guó)際社會(huì)對(duì)“三支箭”的評(píng)論

（一）以鄰為壑

2013年5月23日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表題為《以鄰為壑的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)》，提到“日本嘗試推行貨幣與財(cái)政刺激政策，是為了結(jié)束本國(guó)的長(zhǎng)期通縮。但迄今為止，世界還沒有看到日本顯露出什么通脹的跡象。世界只看到日元在大幅貶值。這種貶值既對(duì)其他國(guó)家不公平，同時(shí)也是不可持續(xù)的。”

2013年4月，韓國(guó)財(cái)長(zhǎng)玄旿錫(Hyun Oh-seok)表示，與朝鮮是否會(huì)發(fā)射核導(dǎo)彈相比，韓元相對(duì)日元升值是一個(gè)更為嚴(yán)峻的問題。

（二）第三支箭從未射出

2016年5月，法國(guó)《費(fèi)加羅報(bào)》報(bào)道說，寬松貨幣政策在日本失敗的原因是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“第三支箭”，即結(jié)構(gòu)性改革從未“射出”。澳大利亞ＡＭＰ資本市場(chǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沙恩·奧利弗說，“經(jīng)濟(jì)改革總是最難啃的骨頭”，“日本并沒有真正采取多少供給側(cè)（結(jié)構(gòu)）改革的行動(dòng)”。德新社報(bào)道說，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”自2012年推出以來，日本經(jīng)濟(jì)起伏不定，談不上真正復(fù)蘇。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》也認(rèn)為，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”活力不足，2016年以來幾乎沒有任何新轉(zhuǎn)變，而且在所謂的女性經(jīng)濟(jì)和工資上漲等關(guān)鍵領(lǐng)域也節(jié)節(jié)敗退。

綜上所述，當(dāng)下的日本并不具備再次推出“三支箭”的條件。第一，當(dāng)下的日本央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速和通脹的預(yù)期明顯都比較正面，而2013年年初，日本央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、物價(jià)都在惡化。第二，2013年推出“三支箭”最根本的原因在于通縮和經(jīng)濟(jì)下滑。根據(jù)央行的表述，當(dāng)下日本不再具備這樣的條件。另外，相比歷史的極值，當(dāng)下匯率貶值的空間不大。第三，日本的“三支箭”政策并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)和通縮起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用。日元貶值、出口獲益有限，進(jìn)口阻力更大。量化寬松使得貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大，大部分工薪階層收入并沒有變化。第四，貨幣政策以鄰為壑，擠壓周邊國(guó)家的出口份額。

如果日本的貨幣不能進(jìn)一步的寬松，日元的貶值空間也就非常有限，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率向下的空間同樣較為有限，未來很有可能出現(xiàn)緩慢的上升，也有可能脫離央行目前對(duì)10年期國(guó)債收益率0+-0.25%的控制。在這種情況下，美元表現(xiàn)相對(duì)偏弱的可能性更大。事實(shí)是，當(dāng)下的日元匯率相對(duì)于歷史極值貶值空間已經(jīng)不大。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理）

關(guān)鍵詞： 日本經(jīng)濟(jì) 貨幣政策 惡性循環(huán)